环球新材国际(06616.HK)：全球珠光颜料龙头业务升级 内生外延多品牌协同成长

机构：国投证券
研究员：董文静/陈依凡

　　全球珠光颜料龙头成长路径清晰，“内生外延”双轮驱动未来可期。环球新材国际为全球珠光颜料龙头， 集团(GNMI)拥有Susonity、Chesir、CQV 三大品牌协同的全球品牌集群体系，以人工合成云母、珠光材料、化妆品活性物等核心产品为载体，依托全球研发、生产和配送体系，为全球150 多个国家和地区的客户提供表面性能材料解决方案，下游覆盖汽车、化妆品、工业涂料等多个行业。Chesir（广西七色）为公司国内经营品牌，受益于下游需求的持续增长，2024 年2 月，广西七色二期珠光颜料年产能3 万吨产线投产，叠加公司持续优化产品结构，广西七色珠光颜料销售量价齐升。2023 年至今，公司接连实施外延式并购，分别并购韩国珠光颜料龙头CQV 和德国高端珠光颜料龙头Susonity，营收规模持续攀升，2025 年营收规模增加至29.17 亿元（yoy+76.9%），为2022 年的3.18 倍。受并购带来的短期费用支出影响，2025 年净利润为-3.06 亿元（2024 年3.20 亿元），若剔除因收购、资产公允价值调整等一次性因素带来的影响，2025年，经调整净利润2.55 亿元（yoy-20.4%），经调整EBITDA 为8.44亿元（yoy+37.7%）。2026 年起，随Chesir（七色）二期产能持续爬坡、产品提价、Susonity 完全并表（2025 年仅并表5 个月）叠加并购带来的费用影响逐步减弱，公司营收业绩弹性有望释放。
　　短期：七色珠光销售量价齐升，并购增厚公司业绩。
　　①七色珠光：2018-2024 年，公司珠光颜料营收由3.15 亿元大幅增长至15.28 亿元，受益七色二期珠光颜料产能持续爬坡，销量由0.85 万吨增加至2.54 万吨（含CQV），预计2025-2028 年公司珠光颜料产品产能CAGR 约16.61%。此外，公司持续优化产品结构，高端产品产销比例提升，带动销售均价上行，由2018 年的3.73 万元/吨逐步提升至2024 年的6.02 万元/吨（含CQV），产能释放+价格优化驱动七色珠光营收业绩增长。
　　②并购：2023 年并购韩国高端珠光材料企业CQV，其为东北亚高端汽车涂料颜料核心供应商，目前两者已在产品、市场渠道和供应链管理等方面实现深度协同，2023-2025 年CQV 盈利能力大幅提升，2025 年毛利率43.04%，较2023 年提升9.69pct。2025 年8 月，公司购买德国默克全球表面解决方案业务SUSONITY，其为全球顶奢汽车涂料/高端化妆品颜料供应商,并逐步拓展机器人/精密光学等前沿赛道，2025 年并表收入9.92 亿元（营收占比34%），公司有望借助CQV 整合经验助力Susonity 降本增效，提升其盈利能力增厚公司业绩。
　　长期：交叉销售助力规模增加，供应链协同驱动盈利改善。
　　公司通过整合Susonity 和韩国CQV 的全球网络，借助差异化产品和市场渠道交叉销售，导入国际顶尖客户资源，积累高端市场品牌溢价与行业话语权，提升高附加值领域产品渗透，SUSONITY与CHESIR 之间的四轮交叉销售计划，目前已完成两轮落地。公司自主掌握合成云母核心专利，是全球唯一实现高性能合成云母全品类产业化的企业，为国家工信部“工业强基工程”战略新兴材料–人工合成云母项目唯一承担单位，年产10 万吨全球最大合成云母基地正逐步爬坡，后续可有效替代日益枯竭的天然云母，降低采购成本。随公司销售协同效应和供应链协同效应逐步体现，公司交叉销售规模有望进一步提升，同时合成云母保障集团各子品牌的合成云母珠光材料原材料供应，且助力降低生产成本，提升核心竞争力，扩大高端市场份额。
　　高端化产品需求增长显著，高壁垒/并购整合催生马太效应。
　　2017-2025 年全球整体、汽车级和化妆品级珠光颜料产品市场规模CAGR 分别为10.02%、33.90%和16.59%，汽车级和化妆品级产品规模增速高于行业整体，高端产品渗透率提升。预计到2030 年，全球珠光颜料市场规模将突破500 亿元，2025-2030 年CAGR 为10.54%。其中，汽车珠光颜料维持稳健增长，CAGR 为10.54%；化妆品级珠光颜料市场规模CAGR 为18.43%，维持快速增长态势；环保涂层、光伏BIPV、智能交通涂层等新型领域珠光颜料需求高速增长，预计CAGR 高达13.53%、14.64%和26.98%。从供给侧来看，全球高端珠光颜料产品技术壁垒和客户认证壁垒高，市场参与者主要为Susonity、CQV 和巴斯夫，集团通过外延并购整合，强化规模效应和全球竞争力，行业马太效应显著。考虑到2026 年Susonity 完全并表，预计2026 年集团在全球珠光颜料行业市场份额达16.46%，其中在汽车级和化妆品级珠光颜料市占率分别达32.73%和27.93%。
　　投资建议：我们预计2026-2028 年公司整体营业收入55.96 亿元、65.41 亿元和76.39 亿元，分别同比增长91.81%、16.89%和16.80%；预计2026-2028 年公司归母净利润5.11 亿元、7.08 亿元和9.49 亿元，分别同比增长233.96%、38.64%和34.02%。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为10.35 港元（汇率截至2026 年6 月12 日），相当于2026 年22 倍的动态市盈率。
　　风险提示：下游需求不及预期、并购协同不及预期、客户拓展不及预期、原材料价格上涨、提价落地不及预期、盈利预测不及预期。