中国太平(00966.HK)：分红险推进进度较快 净利润弹性较大的保险公司

机构：华源证券
研究员：陆韵婷/沈晨

　　投资要点：
　　中国太平保险控股有限公司的实控人为财政部，是我国唯一一家管理总部在境外的中管金融企业。业务涵盖寿险、财险、养老险、再保险、再保险经纪与保险代理、互联网保险、资产管理等丰富领域，经营地域覆盖中国内地、中国香港、中国澳门以及欧洲、大洋洲、东亚及东南亚等国家和地区，2025 年寿险板块净利润贡献约9 成，是集团的绝对核心。
　　负债端：寿险分红险转型走在同业前列，净资产修复或较快1）公司分红险转型力度较大，2025 年太平人寿全渠道新单长险分红险占比88.4%，我们认为分红险占比较高会有新业务价值对利率敏感性降低、退保风险较小和净利润释放更稳定三大优点；且由于公司在2025 年转型分红险力度较大，我们认为2026 年公司新业务价值率压力相对较小。
　　2）太平的CSM 成长性表现较好，2025 年同比增速达4.4%，高于国寿（3.5%）、太保（3.3%）、新华（3.3%）和平安（-0.8%），我们认为太平保险合同服务边际稳中有升，是未来利润和分红稳定、可持续的重要支撑。
　　3）过往公司CSM 超过十年的摊销比例较高，或代表公司的负债久期更长，当利率环境由“单边下降”演变为“双向波动”时，我们预计久期缺口大的太平寿险的净资产改善或更明显。
　　资产端，公司总投资收益率历史波动幅度较大，业绩弹性较大。近年来公司投资资产余额稳定增长，2024 年末/2025 年末投资资产余额分别为1.56 万亿港元、1.74 万亿港元，相比期初增长15.8%、11.6%，2025 年末二级权益资产配置占比为16.6%。2022-2025 年，公司总投资收益率在1.21%-4.57%之间，波动较大导致净利润变动较为剧烈。我们预计，若后续公司投资收益表现加强，净利润提升可期。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年公司归母内含价值分别为2322、2550、2786亿港元，同比+10.8%、+9.8%、+9.3%，对应PEV 分别为0.31、0.29、0.26。我们选取中国人寿H、中国平安H 作为可比公司，二者2026 年PEV 均值为0.49 倍，中国太平当前股价对应2026 年归母内含价值的PEV 为0.31 倍。考虑到当前中国太平分红险转型较为成功，投资端弹性较大，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。投资收益率波动风险、经营风险、长期利率下行风险