贵州茅台(600519)：以消费者为锚 改革红利徐徐释放

机构：招商证券
研究员：陈书慧/刘成

　　贵州茅台召开2025 年度股东大会，陈华董事长首次以董事长身份主持。公司明确建立"随行就市、相对平稳、量价平衡"的动态价格调整机制，将价格机制从"被动应对"提升至"主动管控"。本轮市场化改革聚焦以消费者为中心，自营做平衡器、社会做转化器，管理层走访调研，合作伙伴对改革有信心、对成效较为认可。i 茅台成为"全面向C"核心抓手，系列酒2026 年目标站稳200 亿阵营、构建"2+N"产品体系。
　　市场需求驱动，价格随行就市动态调节机制。近期公司召开2025 年度股东会，陈华董事长首次以董事长身份主持。公司明确建立"随行就市、相对平稳、量价平衡"的动态价格调整机制，以市场需求为驱动，动态监测供给、消费、库存及终端动销，结合不同产品差异科学研判。陈华董事长强调价格不能大起大落、量价必须平衡，决策高度统一管控，关于价格的网络非官方信息均不属实。这是公司首次将价格机制从"被动应对"提升至"主动管控"的战略高度，反映出公司对市场秩序的把控能力增强。
　　自营+社会渠道双轮驱动，合作伙伴对改革有信心、对成效认可。本轮改革聚焦以消费者为中心，是产品体系、渠道生态、商业模式、供应链组织的全面转型升级，与以往单纯聚焦渠道有本质不同。自营渠道担当市场平衡器和稳定器，防止过度炒作；社会渠道担当放大器和转化器，主动触达C端、深耕品质文化传播。公司管理层过去一个多月走访粤浙湘甘川五省，合作伙伴对改革有信心、对成效较为认可，渠道层面接受度高于市场预期。
　　i 茅台成为"全面向C"核心抓手，系列酒"2+N"产品体系清晰。i 茅台已是公司直接触达C 端最重要的数字化资产，投放坚持供需适配、量价平衡，截至5 月31 日累计注册9615 万人/月活约956 万/年内新增注册约1667 万/累计成交订单约713 万人次，运营围绕商品、用户、内容、数据、技术持续升级。系列酒2026 年目标站稳200 亿阵营，构建"2+N"产品体系：1935主攻次高端、王子酒深耕大众，N 围绕汉酱、贵州大曲、迎宾酒做特色，渠道精准管理，以"不竭泽而渔、不唯指标"的战略定力科学处理发展与稳定关系。
　　国际化从产品出口向品牌出海跨越，品牌做长红不做网红。国际化已编制2026-2030 年转型方案，从渠道驱动转向消费者驱动，围绕品牌、产品、价格、渠道、政策、合规六大体系推进，国际市场被定位为高质量发展新增长极。年轻化方面，公司明确"做长红品牌而非网红品牌"，茅台冰淇淋、酱香拿铁、巧克力等异业逐步收缩，未来联名将非常谨慎，i 茅台春节问卷153 万用户中45 岁以下占比7 成以上，年轻化已现真实抓手。
　　投资建议：以消费者为锚，改革红利徐徐释放，维持"强烈推荐"。本次股东大会，公司在价格机制、渠道生态、消费者运营、国际化等维度给出了更清晰的战略表达。目前改革已经初现成效、合作伙伴认可改革，自营+社会双渠道生态持续重塑。股东回报角度，三年分红规划已实施两年、注销式股份回购已开展，市值管理连续性、稳定性、可持续性有保障，目前对应4.2%股东回报率。维持26-28 年EPS 预测为67.91、72.01、75.76 元，当前对应26 年19X PE,重申“强烈推荐”评级。
　　风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等