光环新网(300383)2025&26Q1点评：IDC投产提速明显 商誉减值影响表观利润

机构：长江证券
研究员：于海宁/温筱婷

　　事件描述
　　近日，公司发布2025 年报及2026 一季报。2025 年，公司实现营业收入71.8 亿元，同比下滑1.4%；实现归母净利润-7.6 亿元，由盈转亏。2026Q1，公司实现营业收入16.3 亿元，同比下滑10.8%；实现归母净利润0.22 亿元，同比下滑67.5%。
　　事件评论
　　收入下滑主因云计算业务影响，2025 年利润受商誉减值计提影响。2025 年，公司实现营业收入71.8 亿元，同比下滑1.4%，主因云计算业务同比下滑影响；实现归母净利润-7.6亿元，由盈转亏，剔除计提商誉减值（中金云网+赞普科技）准备的8.64 亿元影响，公司实现归母净利润约1.0 亿元，同比下滑72.6%。2026Q1，公司实现营业收入16.3 亿元，同比下滑10.8%；实现归母净利润0.22 亿元，同比下滑67.5%。
　　IDC 交付规模创新高，投产提速明显。2025 年，公司IDC 业务实现营收22.3 亿元，同比增长6.8%，毛利率29.15%，同比下滑5.25 pct。2025 年全年投放2.6 万个机柜，是公司投放机柜数量最多的一年，其中天津宝坻项目全年交付机柜超2 万个；2026 年初至4 月底已投产机柜4000 个，公司总体投产机柜已超8.6 万个，目前整体上架率约60%。
　　毛利率下滑主因：1）2025 年公司新投放机柜数量较大，转固导致固定成本增加明显。
　　2）随着数据中心运营规模持续扩大，项目建设前期费用、固定成本、运营成本等持续增加。3）受客户上架周期影响，以及部分客户因经营策略调整出现退租等情况。4）过去受新基建政策推动供给激增，短期内行业供需失衡导致市场竞争加剧，IDC 租赁价格下降。
　　云计算业务受特定资产到期影响，无双科技业绩承压加剧。2025 年，公司云计算业务实现营收48.4 亿元，同比下滑5.2%，毛利率6.76%，同比下滑2.26 pct。因客户业务调整，以及公司主动优化客户结构等因素，云计算收入较去年同期有所下降。此外，因公司2017 年12 月购买的公有云服务相关的特定经营性资产到期处置，导致公司2025 年云计算收益减少约1.1 亿元。受宏观经济环境、市场竞争加剧、服务客户因行业政策调整需求下滑等因素影响，无双科技整体营收规模较去年同期有所下降，各行业客户业务表现明显分化，互联网行业、教育行业、消费与零售业、以及房地产行业仍有不同程度下滑。
　　投资建议：2025 年公司收入主要受云计算业务影响，利润受商誉减值计提影响。IDC 业务方面，公司全年交付机柜规模创新高，主要来自于天津宝坻项目，投产提速明显，毛利率主要受投放转固成本增加、客户上架周期、前期运营成本、IDC 租赁价格下降等多因素影响。云计算业务方面，主要受云服务相关的特定经营性资产到期处置影响收益，无双科技经营业绩也承压加剧。考虑当下IDC 行业反转的背景，AI 拉动需求显著，中长期看公司仍有望持续受益。预计公司2026-2028 年归母净利润为2.22 亿元、3.05 亿元、4.07 亿元，对应PE 103x、75x、56x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、IDC 行业竞争加剧；
　　2、上架进度不及预期。