金山云(03896.HK)2026年Q1季报点评：生态算力协同深化 AI收入占比过半

机构：长江证券
研究员：杨洋/郭敬超/刘思缘

　　事件描述
　　公司2026Q1 实现收入27.04 亿元，同比+37.2%；实现净亏损3.44 亿元，同比+8.7%，经营亏损同比收窄29.1%。
　　事件评论
　　收入同比高增，智算云业务成为收入主引擎。2026Q1 公司总收入27.0 亿元，同比+37.2%。
　　分收入看，（1）公有云服务收入20.0 亿元，同比+47.5%，其中智算云业务账单收入达到10.0 亿元，同比增长90%，首次占据公有云收入占比首次超过50%；（2）行业云收入7.1亿元，同比+14.7%，受春节及项目交付节奏影响环比-17.6%。我们认为整体收入环比微降主要是由于资本开支的节奏和行业云季节性因素所致，预计下半年收入增速有望逐季回升，不必过于担忧。
　　AI 基础设施投入加大，毛利率短期承压但符合预期。2026Q1 公司毛利率为12.8%，同比-3.4pct，环比-4.1pct。毛利率下降主要源于AI 业务扩张带来的服务器成本增加，以及部分前期成本投入。2026 年Q1 公司在IDC 方面的成本9.1 亿元，同比+26.1%，与收入增长高度一致，折旧及摊销成本同比+116.4%至8.2 亿元，主要系新购入和租赁的智算云相关服务器及网络设备所致。我们认为受规模扩张和服务器涨价等影响短期压制毛利，但为后续增长奠定基础。
　　费用优化明显，盈利能力向好。费用端，2026Q1 公司的销售\管理\研发费用率分别为4.6%\7.2%\7.2%，同比-2.8\-2.0\-4.3 个pct；盈利端，公司经营亏损同比收窄29.1%至1.7 亿元，经调整EBITDA 利润率达到27.6%，同比大幅提升11.4pct。表明公司主营的云服务业务盈利能力持续改善，规模效应正在释放。剔除股权激励等非现金项目影响后的核心业务表现优于利润表所示。
　　AI 进入推理主导时代，公司增长逻辑再度强化。一方面，公司上修生态内关联交易额度彰显生态集团投入高确定性，另一方面，推理需求未来预计将为公司带来更稳定、高频的收入，与MaaS 等新业务模式结合，有望进一步打开收入天花板。
　　投资建议：需求景气叠加涨价周期，收入利润双拐点可期。当前公司AI 业务占比与盈利能力均持续提升，伴随今年模型需求爆发，供需错配缺口仍存，行业格局有望从价格战转向议价能力修复，公司将核心受益。我们预计公司2026-2028 年收入为131\171\221 亿元，同比增长37%\31%\29%，对应PS 为2.0\1.5\1.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、国内AI 技术进展不及预期；
　　2、国内行业竞争加剧导致公司业绩不及预期