华锡有色(600301)：锡锑铟资源为王 扩产+整合双轮驱动成长兑现

机构：国盛证券
研究员：张航/初金娜

　　公司已形成“ 锡锑双核、铅锌支撑、铟银铜等伴生增值”的复合型资源结构。华锡有色作为广西关键金属集团旗下唯一上市平台，是国内锡、锑双主业资源成长型企业，同时具备锡、锑、铟、锌、铅、银六种矿产资源，核心资源保有量位居全球前列，依托采冶一体化布局构建起显著竞争优势，当前正处于产能释放与资源整合的双重红利期，成长确定性突出。截至2025 年末，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8551 万吨，同比+36%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量429 万吨，同比+32%。
　　资源禀赋突出，扩产落地释放业绩弹性。公司核心资产为高峰矿与铜坑矿，其中高峰矿100+105 号深部开采工程推进顺利，达产后矿石产能将由33万吨/年提升至45 万吨/年，规模效应显著优化单位成本；铜坑矿区锡锌矿深部探矿权已顺利转为采矿权，证载生产规模扩大至350 万吨/年，两大主力矿山扩产将推动锡、锑、锌等多金属产量实现质的跳升，为业绩增长奠定坚实基础。
　　集团资源整合赋能，打开二次成长空间。受益于广西国资委有色资源整合推进，公司作为区域核心上市平台，资产载体地位持续巩固。根据公司2023 年度暨2024 年第一季度业绩说明会披露内容，集团下属五吉公司、来宾冶炼等优质资产已通过委托管理规范运行，未来注入预期明确，将进一步完善“ 采选-冶炼”全产业链布局，发挥协同效应，提升公司资产规模与综合盈利韧性，构筑长期成长曲线。
　　锡锑供需紧平衡，支撑价格中枢上行。锡方面，全球供应受传统产区品位下滑、缅甸出口波动等因素约束，需求端受益于AI 算力基建、数据中心高增持续拉动，供需偏紧格局将支撑锡价中高位运行；锑方面，锑作为战略性“ 工业味精”，受全球资源枯竭、环保高压影响供给刚性较强，光伏用锑及阻燃剂需求稳步增长，稀缺性驱动价值回归。
　　投资建议：公司作为锡及锑行业领军企业，充分享受锡、锑价格中枢上移所带来的利润弹性，且公司主力矿山扩产项目推进顺利，体外资产注入进展顺利，量价齐升未来公司业绩弹性较大。我们谨慎假设2026-2028 年锡含税价格为39/40/41 万元/吨，预计2026-2028 年公司实现归母净利12/14/16 亿元，对应PE 28.3/25.1/22.2 倍，首次覆盖给予“ 买入”评级。
　　风险提示：安全生产及环保风险、矿产资源开发存在不确定性风险、有色金属产品价格波动风险、生产辅料及能源价格波动风险。