四川路桥(600039)：四川省基建施工先锋 双轮驱动彰显股息价值

机构：中金公司
研究员：任嘉禹/陈彦

　　投资亮点
　　首次覆盖四川路桥（600039）给予跑赢行业评级，目标价10.50元，基于P/E 估值法，对应2026/2027E 12.4x/11.8x P/E，隐含26.4%上行空间。公司是四川省属工程施工领军企业。理由如下：
　　政策扶持下，四川省基建投资潜力可期。公司九成收入来自于四川省内的工程施工。四川定位为全国战略腹地核心省份，中央财政的支持力度全国领先，“十五五”期间计划完成公路水路投资1 万亿元以上，我们计算2024-2035 年公路、铁路年均新增里程较2018-2024 年仍有66%、84%的增长空间。
　　股东实力雄厚，为公司增长持续赋能。2025 年公司58%收入来自于控股股东蜀道集团，后者是四川省交通投资的主力军，2024 年高速公路投资占全省的86%。蜀道集团计划“十五五”期间年均投资规模2000 亿元，年营业收入增幅5%，利润总额增幅不低于10%，有望给四川路桥的增长持续赋能。
　　高比例分红彰显股息回报价值。公司与股东构建了“一体两高”发展模式，即以“投建一体”为核心驱动、以“高持股比例+高分红比例”为主要特点，使得公司毛利率、分红比例均高于可比公司。公司公告2025-2027 年现金分红比例不低于60%，对应2025-2027 年股息率分别为5.9%、6.1%、6.4%。
　　我们与市场的最大不同？市场担忧公司分红和业绩增长的持续性，我们认为公司和股东之间形成的良性发展模式或将延续。2025年公司新签订单2035 亿元，同比+47%，截至年末在手未完工订单规模达3350 亿元，订单充裕有望给收入利润提供一定支撑。
　　潜在催化剂：在手项目推进节奏超预期，矿产利润贡献超预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026~2027 年EPS 分别为0.85 元、0.89 元，CAGR为3%。当前股价对应2026/2027E 9.8x/9.3x P/E，我们看好公司股息投资价值的彰显，给予跑赢行业评级，给予2026/2027E12.4x/11.8x P/E，对应目标价10.5 元，隐含26.4%上行空间。
　　风险
　　四川省基建投资强度不及预期；项目实施节奏不及预期；投资收益贡献不及预期；关联交易风险，收并购及资产整合风险。