贵州茅台(600519)：不竭泽而渔 不骛于虚表

机构：国海证券
研究员：刘旭德

　　理层就公司经营状况、发展理念及投资者关切问题进行详细的阐述与回答。我们前往参会，作点评如下：
　　投资要点:
　　市场化稳步推进，聚焦供需适配。产品端，以飞天为塔基的金字塔型产品结构持续夯实，茅台酒全品类聚焦量价均衡，价格以市场为导向动态调整，年内两次提价均基于供需格局合理制定，当前全品类库存维持在健康水位，系列酒构建“2+N”的产品矩阵，茅台1935、王子酒分别围绕次高端、大众市场打造全国性单品，汉酱、贵州大曲、迎宾酒等聚焦区域重点、特色文化的细分方向发展。投放端，公司通过建设需求与供给模型科学分配渠道，一商一策、以需定销。营销端，资源直投终端消费，接轨消费者现实生活场景，激发品牌情绪价值，加速推动卖酒向卖生活方式转型。
　　i茅台多重价值显现，线上线下共生发展。会上公司管理层将自营渠道比作市场的平衡器、稳定器，将社会渠道比作市场的放大器、转化器，i茅台不仅强化消费触达效率，亦作为线上价格标杆维持市场秩序，线下经销强化服务巩固客户粘性与留存。据王莉总发言，截至5月31日，i茅台2026年新增/累计注册用户数约1667/9615万人，平均月活约956万人，成交订单约713万人次，线上拓客引流+线下服务转化的渠道模式正迈向经营正循环。
　　茅台酒稀缺依旧，2026H2零售价仍有望上行。会上，公司持续强调茅台酒的供给稀缺，飞天或不会放量追求增长，不断印证我们的前期判断。伴随市场化引领需求扩容，茅台酒供给却始终受限，当前量价均衡下，飞天批价淡季稳定在1600元附近。展望2026H2，需求端动销量步入低基数，而飞天Q1预计放量情况下，供需格局再度切换，H2飞天批价、零售价有望步入上行通道，带动市场预期回归。
　　投资建议：深化ToC转型，聚焦高质发展，维持“买入”评级。公司立足长远，不过度追求短期业绩指标，聚焦全生态健康、可持续发展。资本市场端，公司在夯实基本面基础上，将持续增强股东回报能力。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/876/940亿元，同比分别增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等。