名创优品(9896.HK)首次覆盖报告：深耕海外直营 IP战略持续推进

机构：爱建证券
研究员：范林泉

　　投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2026-2028 年营业收入258.8/304.1/352.9 亿元，同比增长20.7%/17.5%/16.1%，净利润27.3/33.7/41.5 亿元，同比增长126.8%/23.3%/23.2%，对应PE 为10.1X/8.2X/6.6X。公司2025 年在中国自有品牌综合零售市场保持领先地位，海外MINISO 以直营模式将中国内地成熟零售体系复制至海外、海外已成为集团收入增量最大来源，TOP TOY 依托集团供应链与渠道以潮玩集合店模式快速起量、成为第二增长曲线，自营供应链与买断式采购支撑公司在优质低价定位下毛利率持续提高。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业与公司分析：中国自有品牌综合零售市场分散，潮玩市场处于高速成长期。公司2025年收入214.4 亿元、同比增长26.2%，其中MINISO 品牌收入195.2 亿元（其中中国内地109.0 亿元、海外86.3 亿元），TOP TOY 收入19.2 亿元；MINISO 全球门店数达8151 家，在中国自有品牌综合零售市场保持领先地位。
　　关键假设：预计2026-2028 年MINISO 在中国内地同比增长16.2%/13.1%/11.9%、在海外同比增长23.5%/19.7%/17.9%，TOP TOY 同比增长33.7%/30.1%/26.8%；集团毛利率45.1%/45.2%/45.3%，销售费用率24.8%/24.5%/24.0%，管理费用率5.8%/5.8%/5.9%。
　　有别于大众的认识：市场认为海外直营摊薄集团利润率、TOP TOY 增长依赖外部授权与他牌IP 而缺乏独立竞争力，商品同质化且低价模式易被复制，我们认为：1）公司以直营方式将中国内地成熟的零售体系复制至海外，2025 年MINISO 海外市场收入86.3 亿元、同比增长29.3%，经营利润率约17.5%、与中国内地基本相当，MINISO 海外市场已成为集团收入增量最大的分部；2）TOP TOY 依托集团供应链与渠道，以潮玩集合店模式快速起量，2025年收入19.2 亿元、同比增长94.8%，占集团收入比重升至约9%，逐渐成为主品牌MINISO之外的第二增长曲线；3）公司凭借自营供应链与深度绑定庞大供应商网络、买断式采购与高频上新，以领先的成本和速度持续产出兼具性价比与设计感的商品，在实现优质低价的同时，毛利率持续提高，体现其高效的供给端成本效率。
　　股价表现的催化剂：1）MINISO 与TOP TOY 海外业务延续扩张；2）中国内地乐园系与大店持续复制；3）自有IP 放量与重磅IP 联名上新。
　　风险提示：海外门店扩张及同店增长不及预期；中国内地消费复苏与门店调改不及预期；IP孵化上新不及预期及授权成本上行；汇率、关税等外部成本扰动。