优然牧业(9858.HK)：周期底部向上 业绩反转可期

机构：招商证券
研究员：陈书慧/任龙

　　行业过去几年需求触底，上游持续去化但奶价仍在周期底部徘徊。今年以来随着养殖成本上涨，牧场经营压力进一步放大有望带动存栏持续去化，乳制品产能集中释放拉动需求，叠加肉牛价格上涨，肉奶联动机制预计将带动奶价修复。
　　本轮出清后行业收益预期降低，拿地及信贷政策更谨慎，因此再次扩产意愿及难度都增加，未来行业集中度有望继续提升。优然牧业作为中国牧场的领军企业，近年来逆势扩张存栏，奶价企稳上行周期中存栏优势将继续放大。此外，公司过去几年经营稳健，利润亏损主要受生物资产价值变动拖累，随着奶价复苏+肉牛价格上涨，公司减值预计明显改善，释放利润空间。我们预计26-28 年公司归母净利润为9.8 亿元、24.4 亿元、36.4 亿元，对应PE 分别为14.5 倍、5.8 倍、3.9 倍，对应26、27 年PB 分别为1.2、1.0 倍。参考公司上市以来估值中位数为8.6 倍，考虑到27-28 年公司盈利改善弹性大，预计估值中枢有望实现修复，给予27 年目标估值8X，对应股价5.2 港元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　行业现状：原奶供需关系改善，奶价周期底部向上。需求端看，行业需求总量近年来承压，其中细分品类表现分化，奶酪/奶油等高附加值深加工产品需求快速释放。供给侧看，历史上原奶价格呈现典型的周期性波动，本轮奶价下行周期拉长主要受需求疲软+产能过剩双重拖累。25 年上游存栏持续去化，但终端需求持续偏弱，规模牧场单产继续提升，对冲了部分存栏去化带来的供给收缩，同时饲料价格、肉牛价格处于相对低位，中小牧场出清而规模化牧场仍保持较高存栏水平，导致整体原奶供应量并未下降，奶价仍处于底部位置。26 年我们认为供需关系将进一步改善，奶价有望底部向上实现反转，主要在于：1）养殖成本上涨：年初地缘冲突推高原油价格，进而带动饲料、大宗商品成本上涨，牧场经营压力增加存栏继续去化；2）肉牛奶牛价格共振：
　　肉牛价格25 年底以来上涨拉动牧场淘牛回流现金以及主动配种肉牛的动力提升，从而带动淘牛加速；3）深加工产能释放拉动需求：25-26 年预计行业深加工产能集中释放，加大原奶消耗量，带动需求提振。
　　公司概况：中国牧场领军企业，全产业链协同发展。优然牧业是全球规模最大的原料奶供应商，也是中国乳业上游全产业链龙头企业。公司背靠伊利集团，内生与外延共筑成长。伊利是公司控股股东，26 年1 月参与定增持股比例再提升，彰显发展信心。公司管理层深耕行业多年且均出自伊利，与控股股东战略高度协同。公司核心业务分为原料奶业务与反刍动物养殖系统化解决方案两大板块，其中原料奶业务为核心主业，在全国17 个省份运营100 座现代化牧场，奶牛存栏约62 万头，25 年原料奶业务实现收入160.24 亿元，同比增长6.1%，占公司整体收入比例提升至77.6%，是公司收入增长的主要驱动力。反刍动物养殖系统化解决方案可细分为饲料、育种和奶牛超市三大板块，旨在全方位助力行业降本增效，打通产业链全方位布局。25 年收入46.3亿，同比-7%，占整体收入比例22.4%。
　　业绩分析：收入增长稳健，利润受生物资产价值变动扰动。公司收入端韧性强，保持持续增长态势，主要得益于原料奶业务占比提升下的持续扩产放量，以及赛科星、恒天然中国牧场、中地乳业等并购带来的外延扩张。其中原料　　奶业务为核心驱动，占比不断提升，反刍动物养殖系统化解决方案业务受到奶价冲击影响较大，近年来受饲料收入下降影响持续下滑。毛利率看，公司成本控制能力强，在奶价下降阶段仍保持毛利率稳步提升。利润端看，公司过去几年亏损主要在于奶价下行周期中，成母牛折现估值下降，以及淘牛价值下降拖累生物资产公允值亏损扩大。剔除生物资产价值来看，公司净利率保持稳健提升的态势。
　　投资建议：奶价周期反转在即，利润弹性有望释放。行业过去几年需求触底，上游持续去化但奶价仍在周期底部徘徊。今年以来随着养殖成本上涨，牧场经营压力进一步放大有望带动存栏持续去化，乳制品产能集中释放拉动需求，叠加肉牛价格上涨，肉奶联动机制预计将带动奶价修复。本轮出清后行业收益预期降低，拿地及信贷政策更谨慎，因此再次扩产意愿及难度都增加，未来行业集中度有望继续提升。优然牧业作为中国牧场的领军企业，近年来逆势扩张存栏，奶价企稳上行周期中存栏优势将继续放大。此外，公司过去几年经营稳健，利润亏损主要受生物资产价值变动拖累，随着奶价复苏+肉牛价格上涨，公司减值预计明显改善，释放利润空间。我们预计26-28 年公司归母净利润为9.8 亿元、24.4 亿元、36.4 亿元，对应PE 分别为14.5 倍、5.8倍、3.9 倍，对应26、27 年PB 分别为1.2、1.0 倍。参考公司上市以来估值中位数为8.6 倍，考虑到27-28 年公司盈利改善弹性大，预计估值中枢有望实现修复，给予27 年目标估值8X，对应股价5.2 港元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：奶价持续下行、活牛价格大幅下降造成生物资产亏损拖累利润、饲料价格上涨、疫病风险等