锅圈(2517.HK)：在家吃饭龙头扎根下沉 TOB和小炒构筑第二曲线

机构：浦银国际
研究员：何丽敏/林闻嘉

　　我们首次覆盖锅圈（2517.HK），首予“买入”评级，目标价为3.10 港元，潜在升幅47.6%。锅圈产品端以自有品牌为主，供应链采用自有+合作第三方工厂的混合模式，物流端与华鼎冷链深度合作，通过加盟为主的万店零售网络触达消费者。市场当前估值主要锚定其现有零售主业，而构筑起第二曲线的供应链ToB 与锅圈小炒尚未充分反映在估值中。在本报告中我们将回答以下问题：（1）如何理解锅圈的业务模式与核心竞争力？（2）店效正增长的驱动力何在，门店下沉空间有多大？（3）ToB 与锅圈小炒业务如何打开长期成长空间？
　　锅圈业务模式：立足“在家吃饭”需求，以餐饮零售化思路，通过“好吃方便还不贵”的性价比产品，还原外出用餐体验，打通供应链和产品设计-冷链物流-自有品牌-零售环节。相比以经销商触达BC 端的冻品生产型企业，锅圈直面终端消费者需求，向上掌握产品创新与迭代节奏，向下掌握终端定价权；相比商超与即时零售，锅圈在下沉市场覆盖能力更强，火锅烧烤垂直品类SKU 更丰富，消费者可一站式购齐。
　　产品创新能力+供应链/物流/数字化基础设施+扎根社区的零售渠道构筑三大核心竞争力： 锅圈爆款套餐的产品创新并非偶发事件，而是依托供应链单品单厂把控品质与成本、爆品套餐化场景化、全渠道引流系统性落地。基础设施构筑起效率与稳定性的底层支撑——截至2025 年12 月31 日，锅圈公司有7 家自有工厂、自供比例约25%，其中逮虾记/和一/澄明2025 年已成为各自品类全国销量第一。物流与华鼎冷链深度绑定，华鼎已覆盖全国2,800 多个区县，对下沉城市和乡镇市场充分覆盖。
　　我们测算门店数空间约2 万个，乡镇店是拓店主力，本质由冷链下乡驱动；店效正增长由社区店大店调改、乡镇店BC 一体化驱动：社区店通过大店调改（面积从40-50 平方米扩至80 平方米、SKU 由约300个增至约600 个），将场景延展至早餐/下午茶/宵夜等一日多餐，拉动到店频次和连带率。公司表示2026 年大店调改目标2000-3000 个，约占2 年以上老店数的1/3；乡镇店通过BC 一体化承接等B 端生意（学校、单位团餐等），升级为县域供给节点。拓店以下沉城市及乡镇为主，据极海品牌监测，截至2026 年5 月，锅圈在三四线/五线城市1km 内加密比例约为44%/36%。
　　长期空间看ToB 业务与锅圈小炒，其价值尚未体现在当前估值中：
　　ToB 业务是依托ToC 零售规模培育自有供应链，并通过供应链能力切入中小餐饮客户，双向驱动规模效应。参考安井食品等可比公司，ToB业务往往具备更高的盈利能力。2025 年公司“其他销售渠道”收入同比增长63.4%至人民币14.2 亿元，占收入18%，其中逮虾记/和一/澄明外销占比达75%/近40%/50%。锅圈小炒以更高频中餐场景补足火锅烧烤低频短板，提升消费频次，目前仍处投入与市场验证期。
　　加盟模式下，主业同店正增长是核心基础：锅圈主要为加盟模式，其门店扩张与调改、第二增长曲线发展均建立在主业同店保持正增长、集团正向规模效应的基础上。同店能否持续正增长、加盟商门店盈利能力能否保持稳定，均决定了公司规模扩张能否形成正向循环。
　　估值及目标价：当前估值主要锚定锅圈现有零售主业，而供应链ToB、锅圈小炒尚未体现在当前估值。后两者的盈利模型与规模化复制一旦得到验证，将构成业绩增量并催化估值上行。结合锅圈的增长空间与流动性折价，我们给予12 倍2026E PE 估值，对应目标价3.10 港元。
　　投资风险： （1）零售环境偏弱，同店增长可能承压；（2）大店调改、拓店进度可能不及预期；（3）持续加密门店网络，可能导致管理效率下降，稀释存量门店店效；（4）ToB 业务和锅圈小炒业务进展不及预期；（5）食品安全风险，同业竞争风险；（6）消费者对在家吃火锅烧烤的消费偏好可能下降，暖冬或削弱旺季销售。