金山云(03896.HK)：从传统云到全栈AI服务商 生态与平台双轮驱动增长

机构：国盛证券
研究员：夏君/焦安东

　　金山云系小米金山生态的唯一战略云平台。2020 年美股、2022 年港股双重上市，定位全栈式云服务提供商，覆盖IaaS、PaaS、MaaS 全链条，深耕互联网、公共服务、数字健康、金融等垂直领域。公司深度绑定金山软件与小米集团两大生态客户，2026-2027 年关联方云服务年度上限分别为46、68 亿元，构成业绩基本盘。面对AI 产业浪潮，公司战略性将星流平台从资源管理工具升级为训推一体全流程平台，兼容近40 种主流模型并提供MaaS 服务。2026 年一季度智算收入占公有云比重已超50%，公司正从传统云厂商向全栈AI 服务商转型。
　　AI 驱动全球云市场迈入智算新阶段，互联网云与运营商云阵营分化加剧。
　　1）市场规模方面，2024 年全球云计算6市92场9达亿美元，国内达 8288亿元，AI 渗透推动云服务边界从传统IaaS-PaaS-SaaS 向智算体系（AIIaaS、AI PaaS、MaaS、AI SaaS）全面拓展，算力结构加速向生成式AI 集中，推理场景占比持续攀升。2）市场格局方面，互联网云厂商凭借自用驱动外溢的AI 原生基因与全栈产品化能力重回高增长轨道，阿里云、百度智能云等头部厂商定价权显著增强；运营商云依托算网融合与政企资源壁垒维持基本盘，市场份额持续被挤压。展望未来，互联网云厂商将向多卖token 的方向升级，运营商云则需立足国产算力生态与全国一体化算力网的战略职能，在垂直行业定制化与市场化改革中寻找高质量发展平衡点。
　　生态内AI 算力需求爆发叠加星流平台战略升级，构成金山云核心增长双轮。需求侧，小米集团未来三年600 亿元AI 投入及MiMo 系列模型迭代、Miclaw Agent 落地，驱动训练、推理及算法研究全链路算力需求持续高增。
　　同时，客户结构从生态依赖向外部互联网、自动驾驶、AI领域突破。供给侧，星流平台已完成从资源管理工具向一站式AI 训推全流程平台的战略升级，依托具身智能全链路仿真与MaaS 多模型统一管理等差异化能力，推动公司从传统IaaS 算力供应商向全栈AI 服务商转型。
　　训推一体与MaaS 服务具备更高客户粘性与附加值，随着AI 应用规模化落地，星流平台有望成为智算云收入持续增长的核心引擎。
　　投资建议：我们预计金山云2026-2028 年的营业收入为126、155、194亿元，同比增长32%、23%、25%；Non-GAAP 归母净利润为-5、-2、0亿元。由于云计算行业具有高资本开支、重资产等属性，我们采用P/S 的方法对公司进行估值。综合考虑公司AI 云业务的高增长属性、纯云业务架构及中立第三方定位，参考可比公司估值水平，给予2.5x 2026E PS，对应目标价8 港元/15 美元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：生态内需求不及预期的风险、AI 下游应用不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、测算误差的风险。