工商银行(601398)：息差正式回升 利息增速反转

机构：长江证券
研究员：马祥云/盛悦菲/谢金彤

　　事件描述
　　工商银行2026Q1 营收同比增长8.3%（2025 全年2.0%），归母净利润同比增长3.3%（2025全年0.7%），营收增速大幅超预期，利润明显加速。2026Q1 不良率环比企稳于1.31%，拨备覆盖率环比提升1pct 至214%。
　　事件评论
　　营收实现2020 年以来最高增速，利息增速2023 年以来首次转正。1）利息净收入同比增长7.5%（2025 全年增速-0.4%），主要受益于息差回升。2）非利息净收入同比增长10.45%（2025 全年增速10.2%），其中手续费净收入加速至5.2%，延续2025 年下半年以来的转正趋势，预计受益于财富管理业务回暖。投资收益（含公允价值损益）大幅增长42.4%，去年同期受债市影响基数较低。3）成本收入比同比下降，推动PPOP 同比增长9.4%，但信用减值计提金额同比增加21.6%，夯实风险抵补能力，利润增速低于营收，但绝对水平已经回升至2023 年以来最高水平。
　　信贷同比少增符合预期，存款搬家及活化不显著。2026Q1 总资产较期初增长4.3%，贷款较期初增长3.7%，贷款增量同比少增1687 亿，预计“十五五”期间淡化规模情结，优先提升效益。结构上，2026Q1 对公贷款较期初增长6.1%，预计五篇大文章等领域为主要投向；零售贷款较期初增长0.6%，预计按揭贷款规模收缩。2026Q1 存款较期初增长3.6%，与贷款基本匹配，市场普遍担心的搬家流失的压力并不明显，其中活期存款占比较期初降低1pct 至38%，存款活化趋势目前仍不显著。
　　息差2018 年以来首次企稳回升，资产端收益率优于预期。2026Q1 净息差1.29%，较2025 全年回升1BP，测算单季度息差环比回升2BP。1）预计贷款收益率降幅收窄，测算2026Q1 生息资产收益率较2025 全年下降14BP，幅度低于负债成本率降幅，央行数据披露全国企业新发贷款利率已经连续多个月企稳在3.1%，预计资产端收益率正在逐步筑底。2）测算2026Q1 计息负债成本率较2025 全年降幅14BP，随着大量定期存款到期重定价，预计2026 全年至2027 年存款成本率仍有下降空间。
　　不良率稳定拨备回升，关注零售资产质量改善进程。2026Q1 不良率环比企稳于1.31%，拨备覆盖率环比提升1pct 至214%。一季度计提贷款的信用减值损失666 亿，同比增长16.3%，夯实风险抵补能力，预计不良净生成率受零售风险波动小幅上升。观察2025 年数据，对公贷款不良率持续下降，零售贷款风险行业性波动，全年不良率上升43BP 至1.58%，但预计目前新发生不良势头已有所放缓，2026Q1 消费贷的不良额率实现双降。
　　投资建议：2026Q1 核心一级资本充足率13.3%，环比下降0.3pct，风险权重RWA/总资产比例小幅上升，主要对公贷款增长较快。目前G-SIBs 组别已升至第三组，2027 年起核心一级资本充足率监管底线将从9%升至9.5%，如果假设今年财政注资1500 亿，对应提升约0.5pct。目前2026 年A/H 股预期股息率4.3%/5.3%，估算财政注资的摊薄幅度约2%，影响有限。息差企稳有望推动估值系统性修复，长期推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。