中国财险(02328.HK)：估值重回舒适区 业绩改善正蓄势

机构：中泰证券
研究员：葛玉翔/蒋峤

　　报告摘要
　　中国财险近五年股价全面复盘：从“业绩反转”到“红利修复”再到“行业基本面向好”。
　　我们根据市净率和股息率划分了4 个阶段，1Q26 受股市大幅波动和权益高仓位的综合影响，公司净利润同比下降23.7%，叠加市场资金风偏差异，公司股价跌幅较大。
　　当前公司PB（对应2026 年末预期）重新降至0.91 倍，预期2026 年股息率为5.7%。
　　随着近期市场风格再平衡，港股红利板块有望重拾市场资金青睐，当前公司港股通系统持股量总股数比例的30.92%，创出历史新高，指向信心正在逐步修复。
　　公司的股息政策具备稳健性和可预测性。中国财险作为稀缺的纯财险公司标的，在业绩稳定性和派息政策的持续性上具备先天优势。这一优势在新准则实施后进一步放大。旧准则下中国财险分红率需维持在40%以上（集团：30%以上）。在集团以DPS的长期稳定增长为核心，推动股息率长期保持在行业合理、对投资者友好的区间下，需要中国财险作为集团利润基本盘上缴更为稳定现金红利。2025 全年公司DPS 为0.68 元/股，同比增长25.9%（同期净利润增长25.5%），现金分红率为37.5%。
　　车险业务：存量市场时代，服务能力成决胜关键，严监管下公司规模经济优势进一步巩固。公司对车险业务综合成本率（COR）指引：若无重大自然灾害等巨灾事件冲击，将继续推动车险COR 进一步改善，重点提升新能源车险承保业绩。复盘来看，1Q25至1Q26，公司连续5 个季度车险业务年度累计COR 分别为94.0%、94.2%、94.8%、95.3%和93.5%。2026 年以来新车销量负增长小幅拖累对车险保费增长。公司新能源车险业已实现承保盈利（2024 年新能源家用车盈利，2025 年新能源车签单口径盈利），体现公司作为龙头的风险定价能力与业务品质管控能力。随着新能源车出险率逐步下降，驾驶习惯改善、辅助驾驶技术进步等多重因素影响，新能源车险COR 有望进一步下行。
　　非车业务：“报行合一”落地元年，补全承保利润版图。公司具有精准的快速定报价能力、全域的渠道拓客能力、严谨的核保作业能力、专业的理赔服务能力、全面的再保支持能力以及前沿的风险减量服务能力等六大核心能力。首批已执行“报行合一”的企财险、雇主责任险等险种费用率已实现明显下降。我们假设对全年综合费用率下降2个百分点左右，“见费出单”改善了应收保费情况，利好投资资产积累。同时考虑到保险服务收入确认时点和“报行合一”对非车业务的覆盖度，对整体非车险综合成本率的影响预计不到1 个百分点，我们预计对2026 年全年非车业务承保利润贡献约12 亿元。
　　盈利预测与投资建议：我们小幅上调公司2026 年至2028 年净利润分别为416.60、442.04 和466.91 亿元（原预测为413.12、438.91 和463.36 亿元，系更新了承保利润与投资业绩假设），同比增速分别为3.2%、6.1%和5.6%，对应ROE 分别为13.7%、13.3%和13.0%。我们采用PB-ROE 估值框架体系进行估值，根据调整后的调整后的戈登增长模型，PB=(ROE-g)/(r-g)。我们假设长期ROE 为12%，可持续长期增长率为1.5%，股权成本为8.5%，我们给与目标PB 倍数为1.5 倍，维持买入评级。
　　风险提示：新车销量持续下滑拖累车险保费增速，非车业务“报行合一”持续深入对需求冲击大于预期。自然灾害持续高发拖累赔付率水平。权益市场大幅波动拖累投资业绩对净利润贡献。无风险利率大幅上升。研报使用信息更新不及时及测算偏差风险
　　投资主题
　　报告亮点
　　本文系统性回顾了中国财险2020 年以来股价走势，并结合重点时间线回顾，找到公司估值锚（股息与净资产稳健增长），并进行了深入的回溯与展望。中国财险报表业绩与股息红利的确定性在上市同业中具备优势，这一优势在新准则实施后进一步放大，我们进行了较为深刻的自身与同业比较。从业务拆分来看，我们从车险业务、非车业务和投资业务三大条线对公司业绩做了全面梳理与展望。
　　投资逻辑
　　估值重回舒适区。当前公司PB（对应2026 年末预期）重新降至0.91 倍，预期2026 年股息率为5.7%，我们认为估值具备一定吸引力。2026 年以来港股通高股息指数整体表现平稳，以创业板指为代表科技成长品种对市场资金吸血较多。展望后市，我们认为，随着近期市场风格再平衡，港股红利板块有望重拾市场资金青睐。
　　业绩改善正蓄势。1Q26 公司净利润同比下降主要受权益市场波动冲击。2Q26 以来A 股地缘政治缓和与全球股市共振催化下点位明显抬升，我们预计保险资金投资收益率拾级而上，同步改善。新任总裁张道明总力争车险与非车险的承保业绩进一步改善，尤其针对此前亏损压力相对较大的非车法人业务，提出了卓有成效的经营举措，我们看好全年业绩在高基数上的增长韧性。
　　关键假设、估值与盈利预测
　　根据我们搭建的新准则财险ROE 框架，进行主要财务指标拆解展望。ROE=（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率）。
　　我们基于车险COR 维持在96%以内，非车业务承保盈亏打平的假设下，我们预计公司2026-28 年综合成本率分别为97.1%、97.2%和97.2%。我们基于中长期股债市场观察，预计公司2026-28 年公司投资收益率水平均约为4.5%。承保杠杆与投资杠杆保持基本稳定，我们得到公司2026 年至2028 年净利润分别为416.60、442.04 和466.91 亿元（原预测为413.12、438.91 和463.36 亿元，小幅上调主要更新了承保利润与投资业绩假设），对应ROE 分别为13.7%、13.3%和13.0%。
　　我们假设中国财险长期ROE 为12%，可持续长期增长率为1.5%，股权成本为8.5%，我们给与目标PB 倍数为1.5 倍，维持买入评级。