英科再生(688087)：深耕再生塑料全产业链 装饰建材打造第二增长曲线

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡

　　核心观点
　　公司深耕再生塑料全产业链，经营业绩稳健成长，2020-2025 年收入、归母净利润CAGR 为15.9%、5.6%，26Q1 营收10.20 亿元/+28.7%，扣非归母净利润1.05 亿元/+122.1%，实现良好开局。
　　展望未来，公司越南三期投产在即，装饰建材有望构建第二增长曲线：1）新型绿色墙面建材凭借零甲醛、低VOC、防水防潮、易安装、可循环等特性，快速替代传统墙面建材，公司依托产品能力、渠道协同，为客户提供一站式装饰解决方案，有望打造第二增长曲线。2）成品框行业稳健增长，公司产品环保性和设计性突出，海外基地具备关税等成本优势，目前越南基地一期、二期满产满销，三期26 年中投产、份额有望继续提升。公司股权激励彰显信心，25-29 年目标值为收入/利润复合增速15%（触发值为目标值的70%）。
　　事件
　　公司发布2026 年度一季报。26Q1 公司实现营收10.20 亿元/+28.7%，归母净利润5104 万元/-29.4%，扣非归母净利润1. 05 亿元/+122.1%。面对复杂的外部环境，公司整体经营平稳有序，稳步推进全球化产能布局，收入端良好增长，汇率波动及金融资产公允价值变动等因素影响公司表观业绩，扣非归母净利润翻倍增长，实现良好开局。
　　简评
　　深耕再生塑料全产业链，布局全球化产能，近年来稳健经营。公司成立于2002 年，深耕可再生塑料领域超过20 年，围绕塑料回收、再生、利用，创新打通了塑料循环再利用的全产业链，具备每年回收再利用约15 万吨塑料的能力，帮助全球每年减少3 0 万吨碳排放、节省45 万吨原油资源、减少砍伐约270 万棵树木。公司在全球拥有六大生产基地，分别位于山东淄博、上海奉贤、安徽六安、江苏镇江、马来西亚和越南。2020-2025 年，公司营收从16.99 亿元增至35.46 亿元，CA GR 为15.9%；归母净利润从2. 17亿元增至2.86 亿元，CA GR 为5.6%。2025 年公司实现收入3 5. 46亿元/+21.3%；归母净利润2.86 亿元/-7.0%，扣非归母净利　　润1.95 亿元/-27.6%，主要系股份支付费用（1329 万元）及汇兑损失增加（由2024 年的汇兑收益336 0 万元至2025 年的汇兑亏损6327 万元）影响。
　　公司主业围绕塑料回收、再生、利用全产业链，其中成品框、装饰建材产品等终端产品收入占比77.8%，境外收入占比88.5%。1）分产品看，①成品框：2025 年收入14.78 亿元/+12.6%，营收占比41.7%，毛利率28.3 5%/ -0.83pct；②装饰建材：2025 年收入12.81 亿元/ +39.8%，营收占比36.1%，毛利率29.78%/-0.69pct；③再生塑料：
　　2025 年收入7.39 亿元/+13.7%，营收占比20.8%，毛利率6.90%/+1.62pct；④环保设备：2025 年收入0.30 亿元/ -7.8%，营收占比0.9%，毛利率59.24%/-4.39pct。2）分地区看，①境外：2025 年收入31.37 亿元/ +28.9%， 营收占比88.5%，毛利率26.90%/-0.69pct；②境内：2025 年收入4.07 亿元/-16.2%，营收占比11.5%，毛利率6.7 4% / -3.76pct。
　　公司成长逻辑：1）装饰建材：新型绿色墙面装饰材料替代传统建材， 有望打造第二增长曲线。根据QYResearch，2024年全球墙面装饰材料市场规模达1378 亿美元，其中，新型绿色墙面建材凭借零甲醛、低V O C、防水防潮、易安装、可循环等特性，快速替代传统墙面建材。公司的新型环保建材具备轻工匠化、便捷安装、环保性能、潮流美学等优势，在全生命周期内的成本优势显著，公司装饰建材系列产品可围绕“一站式装饰解决方案”，从健康家居到工装建筑，从室内装饰到户外场景。展望未来，顺应欧美墙面装饰材料结构性转变趋势，公司依托产品能力、渠道协同，有望打造第二增长曲线。
　　2）成品框：行业稳健发展，公司竞争优势显著、份额有望继续提升。根据公司公告，欧美地区2025 年成品框（镜框、相框、画框）合计进口金额约为61 亿美金，近年来市场规模基本平稳，其中中国占欧美进口额的市场份额由2018 年49.25%回落至2025 年37.15%，越南占比则从1.14%升至3.78%，东南亚替代效应逐步显现。公司成品框产品以镜框、相框、画框为核心，具备环保性和设计性，在行业整体增速稳健背景下，公司具备全球客户渠道、多元产品矩阵、全球柔性产能协同等竞争优势，受益于全球供应链重构趋势，公司市场份额有望进一步提升。在海外产能方面，公司率先布局马来西亚、越南两大东南亚基地，目前越南基地一期、二期满产满销，三期26 年中投产，海外产能具备关税成本优势，25 年越南基地实现收入5 亿元，预计26 年或可实现10 亿元产值。
　　股权激励彰显信心，25-29 年目标值为收入/利润复合增速15% 。公司25 年5 月公布拟实施限制性股票激励计划，向618 名激励对象（公司董事、高管、核心技术人员、业务骨干等），合计授予750 万股限制性股票，占公告日股本总额的4.01%。该限制性股票授予价格为每股12.07 元。根据解除限售条件的公司层面业绩考核目标值计算，2025-2029 年的营业收入或净利润CA GR 需达到15%。（注：触发值为目标值的70%，若未达到目标值但达到触发值， 则按照达成比例解锁）。根据该计划草案， 预计2025-2030 年分别需摊销费用2232/3143/1827/ 1088/568/165 万元，合计9022.50 万元。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年公司营收为42.61、50.38、59.43 亿元，分别同比+20.1%、+18 .2% 、+18.0%，归母净利润4.02、4.84、5.76 亿元，分别同比+40.5%、+20.5%、+19.1%，对应当前PE 分别为18. 0 x、15.0x、12.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）竞争加剧/原材料价格波动导致毛利率下降风险。若行业竞争加剧，或原材料价格上涨而公司难以传导成本压力，或导致公司毛利率下降、以26 年为基础测算，若毛利率下降1%、2%、5%，则2 6 年归母净利润将减少10.1%、20.1%、50.3%。2）汇率波动风险：公司需长期持有美元资金以保障日常经营与战略投资需求，2025 年公司汇兑损失对当期净利形成明显拖累。未来管理层需持续密切关注国际汇率走势，结合市场变化灵活调整经营策略与风控方案。3）贸易政策与关税不确定性：2025 年公司境外收入占比达88.5%，若主要市　　场提高关税或调整原产地规则，可能抬升成本、扰动订单与价格；虽公司通过“中国+东南亚”多基地分散关税敏感度，但政策与地缘环境变化仍是外销业务的关键外部变量。4）海外需求下降风险：公司三框类产品和装饰建材均与海外地产后周期需求相关，若美联储降息推迟甚至加息，或将进一步遏制房屋交易量和相关地产后周期消费。