云南锗业(002428)：稀有金属锗产业链龙头 磷化铟领跑AI光模块国产替代

机构：东吴证券
研究员：王紫敬

　　投资要点
　　国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。
　　受益于卫星互联网和AI 算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023 年开始营收逐步修复。2025 年公司营收10.66 亿元，同比增长39%。
　　云南锗业是AI 光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。
　　磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从800G 向1.6T 甚至3.2T 演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G 光模块需要配备4 到8 颗磷化铟激光器芯片，而1.6T 光模块对磷化铟衬底的需求又是800G 的2.7 至3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2 英寸扩大到4-6 英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole 预计2026 年供需缺口超70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。
　　云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026 年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30 万片（折合4 英寸计算，其中包括6000 片6 英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45 万片（折合4 英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。
　　商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天2025 年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于2025 年3 月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18 个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025 年末达到年产125万片（折合4 英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250 万片（折合4 英寸）锗晶片的产能。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司2026-2028 年营收分别为20.38/39.69/55.82 亿元，同比增长91%、95%、41%， 归母净利润分别为3.34/11.17/16.82 亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS 分别为0.51/1.71/2.57 元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI 产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于AI 算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。