康龙化成(300759)：一体化CRDMO龙头 CDMO业务进入商业化加速兑现期

昨天 00:00

机构：华福证券
研究员：贺鑫/何展聪

　　康龙化成：全球一体化的CRDMO龙头企业：成立于2004年，是国际领先的生命科学研发服务企业，业务包括（1）实验室业务，（2）CMC（小分子CDMO）业务，（3）临床研究业务，（4）大分子和细胞与基因治疗业务四大类，其中实验室和CMC业务为最核心的收入、毛利来源。从业绩情况来看，2018年以来，公司收入、利润均呈现强劲增长：从收入来看，2018年到2025年公司收入从29.1亿元增至141亿元，CAGR达25.3%，2026年以来公司业绩延续复苏趋势，26Q1公司实现收入35.8亿元，同比+15.5%。从扣非归母净利润来看，2018年到2025年公司扣非归母净利润从3.3亿元增至15.4亿元，CAGR达24.8%，26Q1公司实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+17.5% 。
　　CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段：（1）行业增长驱动因素一：根据Frost & Sullivan （转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速；（2）行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升。根据Frost&Sullivan （转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。（3）行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势。整体来看，CXO行业未来增速有望实现约12-13%，从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、Oligo CDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。
　　外需CXO：新分子需求带动景气度回升，业绩和订单已持续改善。（1）CDMO企业较为依赖海外市场，海外市场收入占比在73%-88%，在海外需求回暖的带动下，CDMO公司的业绩和订单已持续改善，尤其以头部CDMO公司更为明显。（2）2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长，同时海外临床数量呈现逐步加速趋势。（3）从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势。26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。（4）从海外CXO公司的业绩来看，25年以来海外CXO业绩呈现温和复苏趋势，进一步佐证外需回暖的趋势。（5）从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，且运营效率持续改善，行业景气度有望持续回升。
　　公司业务板块分析：实验室服务增长稳健，CMC业务贡献弹性：（1）实验室服务：公司业绩基本盘，业务包括实验室化学和生物科学服务，2018年以来收入利润稳健增长，其中生物科学服务是板块收入增长的重要驱动因素。（2）CMC业务：18年以来收入快速增长，2025年以来，公司创新药商业化生产实现显著突破，业务进入商业化兑现阶段，有望持续贡献业绩弹性。（3）临床研究服务：收入增长稳健，毛利率受价格和执行订单结构影响仍有波动。（4）大分子和CGT服务：收入和毛利率有所波动。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年收入分别为163/190/221亿元，同比增长16%/17%/16%，预计26-28年公司归母净利润分别为21/27/32亿元，分别同比增长24%/29%/21%，对应当前PE分别为18/14/12倍。我们选取同样以CDMO为主营业务的公司药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、九州药业、博腾股份作为可比公司，康龙化成估值低于可比公司平均水平。公司作为全球领先的一体化CRDMO企业，客户资源、技术水平、运营效率、研发能力、项目储备均处于领先水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险