鸣鸣很忙(01768.HK)：效率曲线持续抬升 万店龙头盈利释放

机构：西部证券
研究员：肖燕南/田地/于佳琦

　　【核心结论】我们认为鸣鸣很忙核心逻辑为：1）双品牌协同领跑零食量贩赛道，全国化深度布局享受零食量贩赛道扩容红利，双强推动行业渗透率持续提升。2）持续发挥强运营能力，享受扩品&提效&规模效应释放带来的盈利能力不断提升。我们预计公司 2026-2028 年营业收入为 880/1046/1190亿元，归母净利润分别为 35/44/55 亿元，我们选取万辰集团、家家悦、盐津铺子、卫龙美味为可比公司，考虑到零食量贩赛道增长动能稳步释放，公司龙头优势显著，整体成长空间广阔，首次覆盖，给予 “买入” 评级。
　　【报告亮点】1）市场认为零食量贩行业已进入内卷挤压阶段，龙头增长空间将收窄。我们认为量贩零食赛道仍是持续扩容赛道，渗透率有望持续提升。
　　2）市场认为零食量贩赛道仅靠低价竞争难以建立长期护城河，龙头盈利改善空间有限。我们认为公司通过规模采购优势、自有品牌矩阵完善、业态升级优化，发挥供应链复用与成本管控优势，有望在规模扩张的同时实现盈利水平的持续提升。
　　【主要逻辑】
　　一、行业增长动能充足，集中度有望提升
　　零食量贩企业份额提升逻辑为：1）以上下游高效触达为核心，提供更具性价比产品；2）休闲食品SKU 数量众多，以较低单价满足消费者多元化需求，且提供一定情绪价值；3）重视选品与供应商建设，更快更精准洞察需求。
　　二、主业扩张趋势可期，盈利能力持续提升
　　1）2025 年公司约60%门店位于县城及乡镇，全国县城覆盖率75%，下沉程度高，且二线及以上门店数占比提升至34.50%。2）推出省钱超市，增设鲜食和低温冻品专区；头部品牌新增长曲线成功概率更高。3）具备高人效高周转高加盟商带店率，运营能力强叠加规模效应释放，盈利能力提升可期。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；全链路管理风险；消费市场疲软风险。