大麦娱乐(01060.HK)：演出、IP双轮驱动 加速国际化及自营布局

机构：国海证券
研究员：杨仁文/方博云

　　投资要点:
　　演出、IP 授权双轮驱动下收入稳健增长，新业务投入致毛利率承压。
　　公司FY2026（2025 年4 月1 日-2026 年3 月31 日）实现营业总收入80.24 亿元（yoy+19.73%），其中（1）演出内容与科技业务：
　　实现收入22.76 亿元（ yoy+10.61% ） ， 对应毛利率为56.09%（yoy-7.53pct），我们判断主要系大麦国际等创新业务处于投入期，短期拉低毛利率；（2）IP 衍生业务：实现收入21.70 亿元（yoy+60%），对应毛利率为19.91%（yoy-7.0pct），我们判断主要系对“锦鲤拿趣”等部分非核心子业务线关停，产生一次性亏损导致。（3）电影内容与科技业务：实现收入21.78 亿元（yoy-19.67%），对应毛利率为41.57%（yoy+13.61pct），主要系公司调整投资策略，聚焦金额小、风险低、内容优质的影片，显著提升投资收益。（4）剧集制作：实现收入14.01 亿元（yoy+142.27%），对应毛利率为10.8%（yoy+5.72pct），主要系公司加大精品内容投入，实现高口碑产出。
　　公司FY2026 实现毛利率34.46%（yoy-2.51%），主要系大麦国际等新业务投入、IP 衍生业务关停部分非核心子业务线等，致毛利率短期承压。
　　销售费用显著优化，剔除一次性收益后经调整EBITDA 稳步提升。
　　公司FY2026 销售/管理费用分别为7.45/15.02 亿元，对应销售费用率/管理费用率分别为9.29%/18.71%，分别变动-2.49pct/+0.25pct，主要系公司采用更谨慎的推广策略，以及业务增长带来人力与运营成本增加。FY2026 公司实现归母净利润7.05 亿元（yoy+93.96%），归母净利率为8.79%（yoy+3.36pct），实现经调整EBITDA 7.46 亿元（yoy-7.82%），剔除上一财年一次性收益后同比增长15%，得益于费用端持续优化，盈利能力稳步提升。
　　演出市场地位领先，聚焦大麦国际化等创新业务。
　　（1）演出内容与科技业务：2025 年国内演出场次总计超过60 万场，同比增长6.58%。FY2026 公司提供票务服务的场次超过40 万场（2025 年4 月1 日-2026 年3 月31 日），同比增长达双位数。展望未来，公司将拓展海外售票平台、海外优质内容及海　　外头部场馆系统布局，2025 年12 月推出MAISEAT APP 发力出海票务赛道，已承接20 余场热门海外演出票务代理（据大麦娱乐公众号2025/12/5 资讯），有望持续渗透海外票务代理市场。
　　（2）IP 衍生业务：2026 年2 月公司推出首家线下潮玩店“好运连得LUCKY LOOP”，增强线下渠道布局。2026 年4 月大麦联合通义推出AI 潮玩设计平台“妙呀”，主打“AI 捏娃”，实现对角色骨相、眼型、色彩等细节的像素级控制。我们认为，UGC原创IP 有望丰富阿里鱼IP 库，补足自研IP 能力，并通过复用阿里鱼授权网络，最大程度变现IP 价值，强化公司在IP 设计基础设施领域影响力。
　　暑期档电影储备充足，剧集制作待播项目丰富。
　　电影投资方面，2026 年5 月公司主出品电影《给阿嬷的情书》口碑票房双丰收，截至6 月4 日累计票房14.94 亿元（分账票房13.14亿元），豆瓣评分9.2，且口碑辐射圈仍在扩大，热度领先，猫眼内地总票房预测达18 亿元，公司作为主投及宣发方有望持续受益。
　　2026 年暑期档方面，公司投资包括《欢迎来龙餐馆》（文牧野导演、沈腾+蒋奇明主演、美食+战争+喜剧题材）、《三国第一部：争洛阳》（追光动画及阿里影业出品、定档7 月10 日）、《群星闪耀时》（黄渤等主演、科幻题材）等，今年暑期档大片众多、题材多元、大麦布局全面，票房弹性充足。剧集制作方面，截至2026 年3 月底，《追诉》、《嫁金钗》、《医生荣誉》等多部剧集已经完成拍摄待播出，剧集工作室重点储备项目超20 部，剧集制作待播项目丰富。
　　盈利预测和投资评级：我们预测公司FY2027-2029 年营业收入为97.73/115.01/130.44 亿元，归母净利润为8.11/9.78/12.44 亿元，对应PE 为19/16/12X。公司为国内线下演出票务龙头，拥有三丽鸥、Chiikawa 等头部IP 授权资质，叠加公司持续巩固头部地位，并拓展演出票务出海、自营门店等新增长点，发展潜力高，维持“买入”评级。
　　风险提示：线下演出景气度不及预期、同业竞争致毛利率下滑风险、IP 衍生品销量不及预期风险、版权成本提升、投资亏损扩大等风险。