微创机器人-B(2252.HK)：海外放量超预期 盈利拐点将至

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/朱红亮/李虹达/贺菊颖

　　核心观点
　　公司发布2025 年年度报告，2025 年收入及利润减亏均超预期，海外放量亮眼，降本增效各项措施有序落实，公司自由现金流净流出大幅减少。短期来看，国内受益于配置证释放、渗透率提升与收费规范化，需求持续回暖；海外依托渠道协同、新兴市场渗透及发达市场突破，维持高速增长。核心产品图迈、鸿鹄装机与耗材销量同步高增，支撑业绩快速增长。中期来看，公司管线布局完善，设备与耗材协同放量，驱动业绩持续高增长。长期来看，公司深耕底层技术、加固专利壁垒，前瞻布局远程手术与A I 自主手术，产品力与全球竞争力持续提升，从而在全球医疗机器人市场中占据一席之地。
　　事件
　　公司发布2025 年业绩公告
　　2026 年3 月26 日，微创机器人发布年度业绩公告。202 5 财年，公司实现收入5.51 亿元，同比增长114.2%；年内亏损2. 5 4 亿元，较2024 年的6.47 亿元减亏60.7%。自由现金流于20 2 5 年下半年实现净流入，全年净流出0.63 亿元，而2024 年为净流出3. 88亿元。
　　简评
　　2025 年收入略超预期，亏损及现金流显著改善2026 年3 月26 日，微创机器人发布年度业绩公告。202 5 财年，公司实现收入5.51 亿元，同比增长114.2%，主要得益于核心产品图迈腔镜手术机器人商业化取得突破性进展，销售增长迅猛。
　　尤其是图迈在海外市场拓展成效显著，全年新签海外订单超过百台，图迈海外市场销售收入达上一年度的五倍以上，增速远超行业平均水平，展现出强劲的全球扩张动能。
　　2025 年年内亏损为2.54 亿元，较2024 年同比减亏60.7%。该变化主要得益于：(1)营业收入增长及降本增效措施推动毛利增加；(2)聚焦核心产品研发、提升研发及运营效率，带动经营费用下降；(3)按权益法入账的海外投资计提的减值拨备减少。
　　自由现金流于2025 年下半年实现净流入，全年净流出0.63 亿元，而2024 年为净流出3.88 亿元。主要得益于收入增长、战略聚焦以及降本增效措施的有效落实。
　　分区域看，海外市场为核心增长引擎，国内整体平稳。2025 年，公司国内收入1.51 亿元（占比27%，同比-2%），海外收入4.00 亿元（占比73%，同比+287%）。国内方面，图迈全年实现近20 台新中标，但受配置证发放节奏及医院资本开支影响，收入小幅下降。海外方面，图迈全年新签海外订单超百台，海外收入同比增长超5 倍；截至业绩公告日，图迈全球商业化订单突破220 台，覆盖超50 个国家及地区，累计装机超140 台， 2 02 5年全年新增装机80 台。报告期内，图迈在近40 个国家/地区新获注册认证，累计获证超60 个。其中，印度、巴西等新兴市场订单强劲（印度累计达14 台、巴西累计超10 台），西班牙、澳大利亚等发达国家市场亦快速突破。
　　据公开数据，图迈2025 年全球订单量已跻身行业前二。
　　产品力获全球临床广泛认可，远程手术引领技术口碑持续跃升。2025 年，公司核心产品图迈腔镜手术机器人临床放量与口碑验证同步推进，手术量快速积累，多科室应用持续深化。全球数十家装机中心单中心手术量突破百例，覆盖泌尿、普外、胸外、妇科、小儿外科、头颈外科等全科室场景；其中上海市肺科医院单中心单专业手术量突破千例，摩洛哥Clinique Ain Diab Littoral 单中心超400 例，充分印证产品稳定性、安全性与临床易用性已获得海内外高度认可。图迈在操作逻辑、三维视野、人机交互及复杂手术精准性等关键性能贴合临床习惯，显著缩短学习曲线，大样本、多中心临床数据持续夯实产品竞争力。与此同时，公司凭借全球首创全科室远程手术系统构筑技术壁垒，2025 年4 月图迈远程获NMPA 批准上市，为全球首张远程手术机器人注册证。目前图迈远程已在近10 个国家获批，覆盖全球近一半人口区域，累计完成近800 例远程临床手术，成功率1 00 %，创下60 余项世界纪录，并在欧洲、拉美、印度等地完成多项跨洲、跨国首例商业化远程手术。其低时延、高可靠的远程技术体系获得SRS 等国际顶级学术会议高度认可。随着远程手术常态化落地、卫星通信远程手术突破及FDAIDE 批准的跨洲手术试验顺利开展，公司已树立全球远程手术标杆，“中国智造”高端医疗装备形象持续强化，产品口碑与品牌影响力在全球市场加速提升。
　　海外商业化体系日趋完善，为持续放量奠定基础。在海外，公司已组建覆盖售前、装机、培训、跟台、维保的全链条顾问型营销团队，打通了可复制、可持续的全球化商业路径。报告期内，公司持续推进针对性培训体系建设，已在亚洲、欧洲、南北美洲及非洲构建起专业化、标准化的手术机器人培训服务网络，全球累计布局图迈培训中心超40 家、鸿鹄培训中心近20 家，年均培训超2000 人次。通过高频次培训与临床验证，公司不断积累医生反馈，助力产品迭代升级，推动销售成果高效转化。
　　手术机器人服务收费政策持续完善，助力国内渗透率加速提升。2026 年1 月，国家医保局印发《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》。政策按手术机器人参与程度与临床价值，分导航、参与执行、精准执行三档定价，采用与主手术挂钩的系数化收费模式，功能更强、参与度更高的产品可获得更高收费系数；同时统一新设“远程手术辅助操作”项目，助力优质医疗资源跨区域扩容，加速市场渗透。2026 年4 月，湖南省医保局发布相关价格公示，成为全国首个落地手术机器人收费标准的省份。其中精准执行项目在一类机构兜底价1.6 万元、封顶价2.6 万元，并按主手术价格的300%加收，收费水平较湖南省2022 年的《湘医保发〔2022〕46 号》显著提升。湖南方案延续国家三档分级与挂钩加收框架，为全国提供可复制范本，预计后续各省份将加速跟进落地，手术机器人临床应用与推广的政策环境持续优化，行业渗透有望提速。
　　2025 年公司毛利率大幅改善。公司2025 年毛利率提升至48%（2024 年为34%），生产端降本成效显著。毛利率提升主要得益于：销量快速爬坡带来规模效应，单位固定成本摊薄；生产端持续降本增效，供应链与制造工艺优化；同时高毛利耗材收入快速增长，进一步带动整体毛利率上行。当前公司年产能300 台的生产基地已　　投入使用，随着后续销量持续放量、产能利用率提升，规模效应将进一步释放，毛利率仍具备可观提升空间。
　　降本增效落地见效，费用率大幅优化。2025 年公司销售及营销开支2.04 亿元，同比基本持平，销售费用率由2024 年的80.8%大幅收窄至36.9%；尽管海外市场拓展投入有所增加，但依托国内降本增效与微创集团海外渠道协同，整体推广效率显著提升。行政开支0.46 亿元，同比下降17.5%，连续三年实现大幅优化， 运营精益化水平持续提升。研发开支2.16 亿元，同比下降30.0%，研发资源进一步聚焦图迈、鸿鹄等已商业化产品的迭代升级，投入产出效率明显改善。
　　现金流层面迎来关键拐点。公司2025 年实现自由现金流净流出0.63 亿元，较2024 年的3.88 亿元大幅收窄84%，并于下半年首次实现净流入。截至2025 年末，公司现金及现金等价物6.36 亿元，财务安全垫充足。叠加计息借款规模下降、资产负债率优化，公司整体财务韧性显著增强，为全球化放量与长期高质量发展奠定坚实基础。
　　全球化加速推进，2026 年有望实现扭亏为盈。展望2026 年，公司有望在全球化放量与国内政策红利共振下，延续收入高增长态势；叠加降本增效持续推进，公司有望实现扭亏为盈并逐步释放利润，经营质量稳步提升。短期来看，国内市场将受益于配置证有序释放、渗透率逐步提升及收费项目规范化，需求端持续回暖；海外市场将依托微创医疗全球渠道协同、新兴市场快速渗透及发达市场持续突破，维持高速增长态势。中期来看，公司手术机器人管线布局丰富，设备与耗材同步放量有望推动业绩持续高增长。长期来看，公司持续深耕手术机器人底层技术，专利壁垒持续加固，前瞻布局远程手术、AI 自主手术等前沿领域，产品力与全球竞争力不断提升。未来公司将继续深化全球化战略、加速临床渗透、强化运营效率，有望成为全球领先的医疗机器人全面解决方案提供商。
　　我们预测2026-2028 年，公司营收分别为11.66 亿元、16.64 亿元、23.30 亿元，分别同比增长111. 6 1%、42.68%、40.07%；归母净利润分别为0.04 亿元、1.75 亿元、3.91 亿元。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1) 持续亏损风险：公司2025 年年内亏损2.5 亿元。考虑到图迈、鸿鹄等产品预计将持续加大市场投入，公司短期内存在持续亏损的风险。
　　2) 知识产权纠纷风险：公司可能存在因并不知悉的第三方专利，而在研或未来产品被指控侵权的风险。
　　此外，随着国际化进程推进，与国际同行的竞争加剧，竞争对手可能采取知识产权诉讼等商业策略，使公司面临侵权索赔、申诉或其他法律争议的风险。
　　3) 医疗事故风险：手术机器人作为高级别医疗器械，在临床应用中存在固有风险。若产品因质量问题引发医疗事故，将对公司经营、声誉及业务造成重大不利影响。
　　4) 海外推广不确定性风险：海外市场的汇率波动与地缘政治等因素具有不可预测性，可能会带来一定风险。汇率波动可能对公司的海外业务收入、海外原材料采购以及港元融资活动产生不利影响。手术机器人元器件复杂繁多，部分关键部件仍需依赖进口，生产可能面临原材料采购受限的风险。
　　5) 竞争加剧风险：随着国内多家公司成功取得腔镜及骨科机器人注册证，市场竞争预计将进一步加剧。
　　6) 盈利预测不及预期风险：若国内外市场环境变化、海外业务增速受地缘政治、汇率波动等影响，部分政策具有不可预测性，我们的盈利预测存在无法达到的可能性。