智谱(02513.HK)：在AGI的无人区“登月”

机构：华源证券
研究员：宁柯瑜

　　投资要点：
　　以AGI 为终局理想。智谱，2019 年成立，是中国领先的开源通用大模型公司。以“让机器像人一样思考”为战略目标，追求AGI（通用人工智能）。始终坚持的自研架构、重构计算机底层的X-Lab、明示“终极”品牌的Z.ai，都是对追求AGI 的不同表达。目前，智谱站在AGI 创新的前沿，朝着自我认知和意识智能阶段前进。
　　智能上界是护城河。大模型护城河的本质是认知深度的重塑，而非单纯的算力堆砌。
　　高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了智能的上界，谁就掌握了认知智能的核心定价权。同时，Token 消耗量是技术转化为真实生产力的直接指标之一，Token 的消耗规模代表了大模型在实际应用中的渗透率和使用频次。Token 的消耗规模决定商业价值。因此，AGI 商业价值=智能上界　　Token 消耗规模。
　　转型MaaS 商业模式。智谱的商业模式早期偏重政企客户本地化部署，目前正经历战略重心倾斜，专注于商业、生产和编码等生产力场景。智谱模型能力的代际领先体现了物理第一性。通过GLM 系列模型的高频迭代，登顶全球开源第一，大幅提升了模型智能。智谱通过云端部署MaaS（Model as a Service，模型即服务），为科技、互联网、金融服务等行业机构客户提供标准化模型能力，实现更优的运营效率与规模经济。
　　卡位大语言模型景气周期。据弗若斯特沙利文与中国信通院，2024 年中国大语言模型市场规模为53 亿元，预计至2030 年将跃升至1011 亿元。企业级场景为增长主力，2024 年机构客户贡献47 亿元，2030 年中国企业级大语言模型市场规模预计达904 亿元。届时，AI 预计将赋能全球20%的商业决策、80%的智能设备，创造逾20万亿美元经济价值。智谱编程套餐在2 月份开启涨价，体现大语言模型景气周期的核心卡位。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年收入分别为36/102/206 亿元，同比增速分别为400%/180%/103%。我们选取Minimax、云从科技、云天励飞、Palantir四家公司的平均值作为PS 估值系数。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。市场竞争加剧; 地缘政治风险; 算力供给风险；跨市场选择可比公司的风险。