毛戈平(01318.HK)2025年报点评：深耕东方光影美学 彩妆护肤双主线发力

机构：东方证券
研究员：陈笑/郑紫舟/李耀

　　收入与利润延续高增，彩妆与护肤双主线贡献核心增量。1）公司 2025 年实现收入50.50 亿元/+30.0%，净利润 12.05 亿元/+36.8%，利润增速快于收入，主要受产品销售增长及费用率优化带动。2）分品类看，彩妆/护肤/香氛收入分别为29.96/18.73/0.34 亿元，其中彩妆同比+30.0%、护肤同比+31.1%。彩妆中，底妆品类表现强势，凝脂柔肌妆前霜、光感柔纱凝颜粉饼、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3 亿元；护肤品类中，鱼子面膜、黑霜、鱼子眼膜零售额分别超10/3/1 亿元。3）分渠道看，产品销售中线下/线上收入分别为 24.26/24.77 亿元，同比+24.5%/+38.8%；其中线下直销 21.83 亿元/+24.2%（直营门店412 家/+34，单店收入530 万/+14%，同店收入约560 万/+16%），线上直销 19.45 亿元/+36.1%，线上渠道增速更快，线下高端百货专柜仍稳健扩张。
　　毛利率维持高位，盈利能力稳中向上。1)公司 2025 年销售毛利率 84.22%，同比-0.15pct，高端定价与产品结构支撑毛利稳定。2）2025 年销售费用率 48.28%，同比-0.73pct，主要因品牌曝光、渠道建设投入增加；管理费用率 5.33%，同比-1.56pct；研发费用率0.8%持平。3）销售净利率 23.87%，同比+1.18pct，体现规模效应+线上营销投入的精细化管控带动效率改善，盈利能力继续提升。
　　展望后续，公司继续围绕“东方美学+高端渠道+品类扩张”强化高端美妆定位。在产品端，公司持续深化“东方光影美学”心智，在稳固底妆等核心彩妆基本盘的基础上，强势发力高客单价的高端护肤线以拉升毛利空间，并借力香氛等生活方式新品类打造第三增长曲线，全面丰富高端品牌矩阵。在渠道端，坚持“线下重高端体验、线上拓全域增量”的双轮驱动战略，实现跨圈层的高效转化。此外，公司将持续加码研发与供应链基建，构筑底层技术壁垒，并前瞻性地探索海外市场机遇，稳步推进品牌国际化，致力于全面打开企业长期的增长天花板与盈利空间。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到公司未来发展布局，同时基于公司2025 年年报情况，我们调整公司盈利预测并引入2028 年预测数据，预计公司2026-2028 年每股收益分别3.24/4.06/5.02元(此前预测2026-27 年归母净利分别3.24/4.05 元)，采用DCF 估值方法，对应目标价约98.64 港元（汇率为1 人民币=1.155 港元），维持“增持评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品销售不及预期