裕同科技(002831)：包装龙头主业稳健 新兴业务扬帆起航

机构：长城证券
研究员：郭庆龙/谭鹭

　　公司是消费电子包装龙头，收入、利润长期稳健增长，股息回报可观。2013-2025年公司营收、归母净利润CAGR 达17.10%、15.55%。公司注重股东回报，2025年分红比例提升至70.61%。
　　包装主业：多元化、全球化、智能化稳健发展。1）多元化：消费电子为公司优势领域，客户资源丰富，市占率超30%。公司持续拓宽下游领域，非消费电子行业包装收入占比从2019 年的18.2%提升到2022 年的24.3%。2）全球化：公司在全球10 个国家设有40+生产基地，2025 年海外收入占比达36%，海外毛利率比国内高8-11 个pct。3）智能化：通过智能工厂降本增效，生产人员占比逐步下降，生产人员人均创收从2016 年的39.70 万元大幅提升至2025 年的112.31 万元。
　　第二曲线：定位为轻资产优而美精密制造，收购华研迈出关键一步。公司第二曲线将依托主业客户资源及全球布局优势，卡位高附加值成长赛道。公司拟收购华研科技51%股份，交易金额4.488 亿元人民币，华研业绩承诺2026-2028 年平均扣非净利润1.1 亿元，对应收购估值8 倍PE。华研科技重点下游领域包括：
　　AI 眼镜转轴：华研AI 眼镜转轴出货全球领先，充分受益终端需求高增。AI 眼镜市场处于高增长阶段，2025 年全球智能眼镜市场出货量1477.3 万台，同比增长44.2%。随着2026 年国补将智能眼镜纳入补贴范围、多个大厂相继推出新品、AI应用落地进程加快，全球智能眼镜出货量有望延续快速增长。
　　液冷零部件：市场高速增长，成长弹性可期。全球AI 算力需求持续攀升，推动液冷渗透率提升。华研在热管理方面产品布局主要包括QD、Manifold、冷板机柜框架等。华研携手威铂驰成立合资公司，合作方威铂驰具备深厚热管理技术与专利储备，单相/两相冷板技术精准匹配高算力芯片散热趋势。
　　盈利预测与投资建议：公司为包装行业龙头，全球布局完善、客户壁垒深厚，主业稳增长、高分红，第二成长曲线拓展思路清晰，切入AI 眼镜、液冷等高景气领域，防御性与成长性兼具。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为17.08/19.41/22.24 亿元，对应PE 22.1/19.4/17.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、下游行业需求波动风险、新业务拓展不及预期风险、海外人才不足风险等。