康方生物(9926.HK)：H6重磅数据读出 国内商业化全面提速

机构：国泰海通证券
研究员：余文心/余克清/廖博闻/汪晋

　　本报告导读：
　　本篇报告我们对康方生物AK112、AK104 以及自免、神经学的早研管线进行更新。
　　投资要点：
　　我们预测康方 生物 2026-2028E归母净利润分别为-6.28、-1.66、7.62亿元，采用DCF，给予公司2026 年估值1594 亿元，对应股价 173.05元；参考港币人民币汇率0.87，对应股价198.91 港元，给予增持评级。
　　我们认为以依沃西单抗为代表的PD(L)1*VEGF 双抗有望迭代PD(L)1 单抗，成为全球肿瘤市场的下一个基石药物，康方生物通过在肺癌、结直肠癌、胰腺癌等适应症上领先的双抗+化疗组合布局，有望获得较大的全球市场份额。此外，公司正在积极布局双抗+ADC的组合，布局未来。HARMONI6 的期中OS 分析结果即将在2026ASCO 大会以LBA 的形式发布，若本次HARMONI6 研究的初步OS分析结果显著，有望帮助依沃西单抗在全球一线sqNSCLC 奠定基石地位。我们汇总了过去20 年肿瘤领域大药的生存获益情况，主要OS HR 落在0.75-0.80 区间。仅考虑康方生物&SMMT 全球布局靠前的1L NSCLC、1L PDAC、1L CRC、1L HNSCC 和2L+EGFRm NSCLC适应症，我们认为依沃西单抗在全球的销售额有望超150 亿美金。
　　5 款新药已进医保，2026 年商业化有望进一步提速。2025 年，公司全年商业销售收入约30.3 亿元，同比增长51.5%，增长主要来自卡度尼利单抗2L 宫颈癌以及依沃西单抗2L+EGFRm NSCLC 进医保后放量，销售业绩再创历史新高。公司已建立起相对成熟的商业化运营体系，目前5 款商业化新药共12 项适应症已全部纳入2025 版国家医保目录，2026 年商业化有望进一步提速。
　　持续布局肿瘤/自免/CNS 等新领域，管线全球进度领先。依托核心技术平台，公司开发了多个全球新分子，持续拓展CNS/自免等新领域。针对CNS 赛道，公司基于透脑平台开发了全球第三款进入临床的Aβ/TfR1 双抗AK152；随着罗氏同靶点双抗Trontinemab 的Ib 试验数据陆续读出和更新，该平台的价值量正快速提升。针对自免领域，公司全球首创的IL-4R/ST2 双抗AK139 能够进一步提升疗效，7 项II 期临床正在快速推动中。针对肿瘤领域，公司以IO2.0 双抗为核心，构建丰富的肿瘤产品联用矩阵。
　　风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险