曹操出行(02643.HK)：网约车业务稳健增长 ROBOTAXI有序推进

机构：中金公司
研究员：王秋婷/白洋/吴其坤/吴维佳

　　公司近况
　　近期，我们邀请曹操出行管理层参加我们中期策略会，与投资人进行非交易性路演，公司分享了近期国内网约车业务情况，以及Robotaxi布局的战略进展。
　　评论
　　网约车业务稳健增长，运营效率提升带来利润释放。2H25 公司出行服务收入99.6 亿元，同增27%。营收增长的核心支撑是供需两端的网络效应，2025 年底公司已覆盖195 个城市，平均月活跃用户增至4130 万，同增44%；平均月活跃司机达63.1 万，同增长35%。我们预计2026 年集团收入有望维持20-25%的同比增长，系持续扩张份额，不过仍需注意近期旅行需求承压对公司未来业绩的影响。利润端，4Q25 公司首度实现集团经调整利润转正。我们认为，随着公司网约车业务规模提升，经营杠杆逐步释放，用户补贴效率得以提升，利润率有望持续释放。我们预计公司2026 年有望实现经调整的经营利润全年转正。
　　Robotaxi有序推进。2025 年12 月，公司发布与吉利合作设计的第二代Robotaxi汽车，截至2026 年3 月，该车型已部署近百辆，并启用绿色智能通行岛。2026 年4 月，公司与吉利发布原生开发Robotaxi原型车Eva Cab，预计2027 年量产，到2030 年累计投放达10 万辆；5 月，公司与上海国际汽车城达成合作，计划在上海投放100 辆Robotaxi。目前，公司目标形成定制车+自动驾驶技术+智能座舱+线上运营系统的全闭环生态。我们看好公司Robotaxi的发展，同时仍需关注自动驾驶投入对利润端压力。
　　盈利预测与估值
　　由于近期宏观环境疲软，我们下调26 年收入预测3%至246 亿元；考虑到网约车业务平衡增速和利润释放，以及持续投入自动驾驶新技术，我们下调26 年Non-IFRS归母净利润预测由0.16 亿元至-2.6 亿元；新引入27 年收入和盈利预期293 和2.4 亿元。
　　维持跑赢行业评级，采用PE法，维持基于2028 年远期市盈率35倍，并折现（股权成本系数9.5%）回2026 年，下调目标价29%至50 港元，上行空间53%。
　　风险
　　竞争加剧；利润释放低于预期；新技术迭代。