渝农商行(601077)：成长新动能 ROE新周期

机构：长江证券
研究员：马祥云/盛悦菲/谢金彤

　　渝农商行作为全国最大农商行龙头，网点数量高达1727 个，远超可比同业，其中82%分布于重庆县域，形成牢固的长期竞争优势。受益于渠道网络优势，县域存款占比长期稳定在70%以上，形成丰富的低成本负债。但县域贷款占比仅50%左右，资产投放更多依赖于主城区，历史上金融投资占比高。在当前重庆地区战略新机遇的背景下，以及管理层新一轮战略升级的推动下，资产端迎来扩张机遇，资产负债表的优化再配置是基本面上行的核心逻辑。
　　2025 年以来刘小军董事长履新以来，新一届管理层系统性总结零售、科技、县域、总部四大优势，提出以“数字驱动、产业链动、场景圈动”三大动能为抓手，制定新三年战略发展规划，资产规模与利润增速迎来加速上行的新周期。我们预计2027 年资产规模有望突破2 万亿，对应2026-2027 年复合增速达到9.6%。公司第一大股东重庆国资委合计持有33%股权，重视经营业绩与市值管理考核。此外，历史上的问题民营股东影响已逐步出清。
　　负债优势转向资产扩张，对公加速扩表，资产收益率与息差企稳公司在重庆地区的总贷款市占率长期保持10%以上，2025 年末达到12.4%。重大战略落地、制造业升级等区域红利，带动对公贷款2025 年以来明显放量，2026Q1 较期初高增长10.8%。
　　资产端加速扩张为优质的低成本负债提供配置机会，资产负债表的结构优化推动盈利能力上升。此外，近年来以互联网贷款为主的零售贷款压降与结构调整影响基本出清。
　　由于长期以来负债端优势强于资产端，目前贷款在总资产的占比依然低于同业，但近年来持续压降低收益率的同业资产和票据贴现，同时对公一般贷款保持高增长，通过优化资产结构稳定收益率。负债端受益于县域区位优势，定价成本相对较低，低负债成本优势保障净息差优于同业。预计贷款收益率调整充分，负债成本持续下行，净息差企稳回升，拉动利息净收入加速增长。同时2025 年已经消化投资收益的高基数，对总营收增速的拖累效应大幅减弱。
　　资产质量拐点清晰确立，制造业历史包袱出清，信用成本回落历史上资产质量的问题资产集中于传统制造业领域，典型代表是2018 年以来原民营股东隆鑫系的大额风险暴露，经过多年核销处置及债务人破产重组，2023 年全面出清，不良净生成率和关注率开始明显下降。目前受宏观环境影响，零售资产质量风险仍有扰动，但已收紧个人经营贷的风控约束，对全盘影响可控。2022 年以来信用成本大幅回落，信用减值计提力度下降反哺利润增速，同时加大力度收回已核销贷款。未来如果不良净生成率持续保持1%左右，同时考虑非贷款的信用减值已经计提充分，总体信用成本仍有进一步下行的空间。
　　投资建议：业绩加速与ROE 企稳的新周期
　　负债端渠道及成本的长期竞争优势稳固，资产端在重庆区域重大战略落地的背景下，迎来加速扩张的机遇。随着资产规模提速、息差企稳、信用成本改善，业绩增速有望进入上行周期，支撑ROE 企稳，当前估值尚未充分定价基本面的深刻变化。作为目前银行股中稀缺的基本面上行趋势清晰的标的，ROE 企稳回升有望带动PB 估值进一步抬升。目前A/H 股2026 年PB 估值仅0.52x/0.44x，预期股息率5.1%/6.1%，长期重点推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、信贷扩张不及预期；2、资产质量明显波动；3、息差持续大幅下降；4、盈利假设不及预期。