药明生物(2269.HK)：商业化路径进一步清晰 全球格局进入再平衡阶段

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏/贺菊颖

　　核心观点
　　基于双多抗项目领先行业的快速增长和后期项目趋势的持续兑现，公司首次给出未来三年约20%收入CA GR 的中期目标，中长期确定性进一步提升。大型药企框架协议和中小Biote c h 长期打包合作持续增加，再次验证客户粘性的同时，指向全球生物药格局的再平衡。公司四代细胞株和Pathline/Patro Lab 等技术平台持续落地，双抗表达量、开发周期和生产成本优势进一步强化，双多抗平台技术能力行业领先，为业务后续成长性及持续性构建强大护城河。展望未来，我们认为药明生物会在双多抗产业趋势和全球生物药CDMO 格局再平衡背景下，重回优势位置。
　　事件
　　公司进行年中业务更新
　　截至2026 年4 月30 日，公司年内新增69 个项目， 约三分之二来自欧美；共有982 个综合项目，其中临床三期78 个、商业化生产项目25 个。2026 年上半年已有3 家大型药企签订框架协议，公司预计2026 年将有新的BLA 获批，全年至少3 个生产项目收入超过1 亿美元。管理层维持2026 年人民币口径收入同比增长13%-17%、剔除汇率影响后16%-20%的指引，并预计未来三年约20%收入复合增速目标。
　　盈利预测与投资评级
　　我们认为公司行业认可度仍在持续提高，四代细胞株及AI 生产管理系统强化技术平台壁垒，双多抗、A D C、生物类似药等方向带来持续项目增量，大型药企框架协议和中小Biotech 打包合作亦验证客户粘性与地缘政治顾虑下降。随着临床后期项目、PPQ 项目和商业化生产项目持续推进，M 端有望成为公司另一强劲增长引擎；同时技术授权、细胞株及销售提成收入有望带来利润弹性。预计公司2026-2028 年实现收入分别为253.6 亿元、308.2 亿元、379.0 亿元，对应增速分别为16%、22%、23%；经调整净利润分别为63.5 亿元、73.6 亿元、8 9 . 3 亿元，对应增速分别为13%、16%、21%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产能对毛利率影响较大：公司在中国、美国、新加坡、爱尔兰等多地进行产能建设，如果投产爬坡或管理不及预期，对毛利率的影响可能超出市场预期；综合性项目向前推进不及预期，特别是同类首创或复杂分子项目研发、临床、注册和商业化进度存在不确定性；新技术平台落地不及预期，四代细胞株、Pathline/Patro La b 等平台仍需持续获得客户、监管及生产验证；客户融资环境或外包需求不及预期，可能影响R 端和D 端项目新增；海外产能布局、关税政策及地缘政治变化可能影响公司海外订单获取、生产安排和盈利水平；汇率波动可能对公司人民币口径收入和利润表现造成扰动。