安踏体育(2020.HK)首次覆盖报告：多品牌矩阵优势彰显 新兴品牌增长亮眼

机构：爱建证券
研究员：范林泉

　　投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2026-2028 年营业收入873.3/955.7/1047.0 亿元，同比增长8.9%/9.4%/9.6%，净利润146.3/158.9/174.5 亿元，同比增长7.7%/8.6%/9.8%，对应PE为12.7X/11.7X/10.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业与公司分析：2025 年中国服装、鞋帽、针纺织品类零售额1.5 万亿元，同比增长3.2%，品类内部结构分化，户外与专业运动细分品类增速高于整体。公司2025 年营收802.2 亿元，同比增长13.3%，连续第12 年正增长；公司占中国体育用品市场份额提升至21.8%，位居行业首位；旗下安踏、FILA、所有其他品牌2025 年收入分别为347.5/284.7/170.0 亿元，同比增长3.7%/6.9%/59.2%，品牌矩阵覆盖大众专业、高端时尚、高端户外等细分场景。
　　关键假设： 预计2026-2028 年公司营业收入873.3/955.7/1047.0 亿元， 同比增长8.9%/9.4%/9.6% ， 其中安踏主品牌收入356.2/366.9/379.8 亿元， 同比增长2.5%/3.0%/3.5%，FILA 收入304.6/327.5/353.7 亿元，同比增长7.0%/7.5%/8.0%，所有其他品牌收入212.5/261.3/313.6 亿元，同比增长25.0%/23.0%/20.0%。费用方面，预计2026-2028 年销售费用率为35.8%/35.7%/35.4%，管理费用率为6.0%/5.9%/5.7%，财务费用率为-1.1%/-0.9%/-0.8%。
　　有别于大众的认识：市场认为安踏主品牌增长乏力、FILA 修复弹性偏弱、其他品牌增长对集团盈利贡献有限，我们认为：1）安踏主品牌DTC 改革进入收尾期、渠道掌控力增强，增速具备上修空间；2）FILA 在江艳完成ONE FILA 战略整合后经营效率改善，2025 年经营利润率逆势提升0.8pct 至26.1%，在当前规模下26Q1 流水实现同比10%-20%低段增长，品牌进入新一轮上行通道；3）所有其他品牌2025 年收入170.0 亿元、同比增长59.2%，占集团收入比例提升至21.2%，经营利润率27.9%（高出集团4.1pct），已从小体量高增分部成长为驱动集团经营利润率上行的关键变量；跨越专业、时尚、户外三大品牌群的多品牌矩阵优势持续展现。
　　股价表现的催化剂：1）26Q2 运营数据及618 大促延续Q1 较快增长势头；2）其他品牌高增速延续；3）安踏主品牌同店增长及新业态门店店效改善。
　　风险提示：终端消费需求不及预期；行业竞争加剧；多品牌经营改善不及预期；海外业务推进不及预期。