紫金矿业(2899.HK)：下半年锂产能加速释放 具增长前景与稳定分红

机构：信达国际
研究员：李芷莹

　　核心金屬「量價齊升」，第一季盈利增長強勁
　　受惠於金屬價格上漲及礦產金產量提升，集團第一季業績亮眼，營業收入按年增長25%至985 億元人民幣，純利大幅增長98%至201 億元人民幣；若扣除非經常性損益，經常性純利亦增長87%。期內礦產金產量按年升23%，礦產銅產量則跌10%，主要受卡莫阿-卡庫拉銅礦減產拖累，其餘礦山產量則保持平穩。集團財務狀況持續改善，期內，經營活動現金流淨額增長122%至278 億元人民幣，自由現金流大幅增長214%至149 億元人民幣，淨負債比率由2025 年底的56%下降至2026年第一季的42%。
　　全年成本指引穩定，硫酸價格上升帶來額外收益值得注意的是，雖然第一季礦產金及銅的單位銷售成本按年上升10%至12%，但按季計則回落3%至6%，反映成本控制開始見效。管理層預期，2026 年黃金開採成本大致保持穩定，而銅礦成本則可能出現中單位數的上升。雖然中東衝突導致能源及關鍵原料供應受限，但在硫酸緊缺及價格急升下，集團成為受惠者之一。集團大部分銅礦採用火法冶煉技術，硫酸是冶煉過程中的重要副產品，集團預計2026 年硫酸產量約350 萬噸，自給率高於自用率，不但有效抵銷價格波動的負面影響，更能受惠於外銷帶來的收入增量。
　　上半年鋰礦處於爬坡期，下半年產能加速釋放
　　集團第一季鋰產量僅約1.6 萬噸，主要由於大部分項目仍處於產能爬坡階段。然而，管理層對2026 年產量增長維持信心，預期下半年將迎來顯著增長。其中，馬諾諾項目預計於6 月建成投產，下半年料貢獻約3萬噸產量；配合3Q 鹽湖、拉果錯鹽湖、湘源硬岩鋰礦等的產能爬坡，預計全年鋰產量將達12 萬噸，並規劃至2028 年進一步提升至27 萬至32 萬噸，躋身全球最大鋰礦生產商之列。隨著產能於下半年陸續釋放，規模效應逐漸顯現，全面投產後的綜合成本有望由目前約每噸5 萬至6萬元人民幣，下降至4 萬至5 萬元人民幣。依托能源轉型及鋰價上行趨勢，產能釋放疊加成本下降，鋰板塊有望成為未來的重要增長引擎。
　　資本開支聚焦擴產併購，兼具增長前景與穩定分紅集團計劃在2026 至2028 年間投入200 億至300 億元人民幣資本開支，主要用於礦山擴產及戰略併購。展望後市，受短期美國關稅政策憂慮引發的囤銅潮，以及中長期AI 數據中心及能源轉型需求帶動，銅價有望再創新高，集團得以享受「量價齊升」的紅利。根據彭博綜合預測，集團2026 年盈利將按年增長58%至817 億元人民幣，現價相當於9.7倍的2026 年預測市盈率，較過去10 年平均估值低約1 個標準差。若然金屬價格續於高位徘徊，集團估值具備修復空間；配合管理層重申2026-2028 年將維持最少35%的派息比率，為股價帶來支持。