舍得酒业(600702)深度报告：舍得智慧 行稳致远

机构：长江证券
研究员：朱梦兰/董思远

　　舍得酒业是白酒行业第三家上市公司，公司及旗下代表品牌多次斩获国家级荣誉，被誉为川酒“六朵金花”之一。据记载射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。杜甫曾至射洪诗赞“射洪春酒寒仍绿”。1940 年酒厂正式成立，1946 年前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。1951 年12 月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生。1980~1989 年期间，沱牌曲酒先后获得四川省第二届评酒会“四川名酒”称号、全国第五届评酒会金质奖章，其产品品质一直广泛受到大众认可，同时也是行业生态酿酒的先行者之一。
　　回溯历史：一波三折，迎来复“星”
　　以机制改革和行业周期为贯穿主线，舍得的发展经历多次起伏。舍得前身是当地小有名气的酿酒作坊，1976 年李家顺调任该厂厂长、启动并主导舍得内部变革，随后的十几年间，舍得顺利由一个小作坊发展为大型企业，但当时产品结构中绝大多数为中低档白酒。在2001 年白酒消费税改为从量从价复合征收、且白酒竞争越发激烈的背景下，公司加大了高档白酒新品牌“舍得”的市场开发，但受限于薄弱的品牌基础和渠道基础，公司高端市场开拓并不理想。2009-2012 年，舍得同时受益于次高端升级红利、及自身经营变革红利，经营层面获得大幅改善。
　　2012 年白酒行业开始迎来深度调整，舍得整体仍处于下行通道。2016 年7 月天洋正式成为舍得控股股东，为舍得带来诸多变化，但天洋后续自身资金链出现问题，对舍得稳定经营造成不良影响。2020 年12 月31 日复星集团入主沱牌舍得，公司经营迈向新台阶。具体来看，公司坚持老酒战略、践行长期主义，本轮市场秩序管理成熟度显著提升，未来长期增长持续性可期。
　　展望未来：老酒战略引领，核心市场强化
　　复星入主舍得以来，积极构建清晰全面的产品矩阵，坚持老酒战略、传播差异化定位，渠道趋向良性健康发展。2023 年老酒市场规模预计已近1300 亿元，该细分品类及自带的较高品质感已广为人知。2021 年公司公告公司已累积存储了12 万余吨优质基酒成为战略性库存。同时，舍得开创双年份认证，依托老酒在全国范围开办品牌传播活动，作为泛全国化的二线名酒，舍得实施老酒战略、突出差异化定位，且依托老酒概念有望在全国化扩张过程中形成合力，借品类之势放大品牌能量。从区域扩张看，回顾白酒行业发展史，完成全国化或泛全国化的企业基本无一例外都拥有强地基市场圈，当下，全国化扩张需要更为耐心细致的运营和操作，舍得坚持长期主义，有望发挥优势、成为下一个实现渐进全国化的名优酒企。
　　盈利预测与估值分析
　　展望未来，考虑到舍得利润潜在修复及未来潜在全国化空间，我们预计舍得酒业2026/2027 年EPS 分别为1.05/1.3 元，对应当前PE 分别为40/33 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、 宏观经济波动导致需求修复不及预期；
　　2、 市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；
　　3、 行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；
　　4、 盈利预测假设不成立或不及预期。