美图公司(01357.HK)：生活场景持续拓展深度 生产力AGENT进展加速

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　核心观点
　　生产力场景Agent 嵌入工作流持续创新，带动算力点消耗量提升。26 年公司在生产力场景加速发力，旗下核心产品内置Agent 嵌入工作流，如此前RoboNeo 更新Agent Teams 功能，内置不同领域的专家skills 库，如广告营销、电商、动画制作等，且可沉淀用户的修图偏好、视频风格等至记忆库；开拍设置AI 营销短剧、视频日记模板等玩法等。我们认为，公司擅长在工作流细节处打造差异化优势，如上线AI 拆分图层功能，解决行业普遍诟病的无法分图层按需改图的痛点，而这类产品功能的洞察更多来自于公司服务垂类客户积累的行业know-how，难以被通用模型提供的泛化服务所替代。我们看好26 年Agent 工作流的持续调试和成熟，处理复杂任务的流程更精细化，带动Token 消耗显著上行，并逐步兑现为 ARPU 值提升，形成付费订阅 + ARPPU 双轮驱动，共同支撑生产力场景收入稳步增长。
　　生活场景强壁垒，看好公司多年深耕的产品洞察力和精细化运营程度。根据我们的手动统计，以美图秀秀为例，截至26 年5 月底美图秀秀共更新21 个功能（25 年同期为20 个），其中AI 功能占比为81%。我们观察到26 年以来公司在生活场景上对于爆款功能的依赖度相对较低，产品功能迭代更多来自于公司对于用户审美的洞察和精细化运营，如5 月上新的瘦斜方肌等功能，底层是对于社媒潮流需求的把握和快速跟进。此前公司公告，截至3 月生活场景的付费用户数同增27%达1,556 万人，ARPU 端同增约5%小幅提升。我们看好公司产品功能迭代下付费用户增长的稳健提升趋势，以及海外进展带动ARPU 提升。
　　盈利预测与投资建议
　　我们维持此前预测，预计公司26~28 年经调整归母净利润为13.53/16.53/19.54 亿元，采取PE 估值，根据可比公司的平均估值水平，给予美图2026 年18xPE 估值，对应市值249 亿元人民币、286 亿港元（港币兑人民币汇率0.87），目标价6.24 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　生活产品迭代不及预期、海外业务拓展不及预期、生产力产品进展不及预期