快手-W(01024.HK)：可灵进展超预期 关注全年商业化非线性

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　Q1 广告业务收入好于预期，宏观挑战下业务有一定压力。26Q1 广告收入同增9.3%达196 亿（好于我们此前同增8.7%的预期），其中外循环广告收入同增10%，考虑到海外广告受到监管负向影响，我们测算国内外循环广告同比增速约12%。内容消费、生活服务及AI 应用行业是外循环广告增长的主要驱动力，截至26 年3 月底，平台上漫剧的单日消耗峰值超2000 万元。在AI 赋能上，公司生成式推荐和智能出价，为广告收入带来3%~4%的提升。展望Q2 和26 全年，我们预计广告业务收入同增分别为6.5%/6.7%。
　　宏观和竞争环境下，电商业务以保障商家生态健康为核心。我们测算：①电商佣金收入同增中个位数，主要系达人抽佣自Q1 开始以激励方式逐渐返还，以及持续对商家进行补贴；②内循环电商广告同增高个位数。在AI 赋能上，Q1 新一代生成式搜索框架OneSearch V2 全量上线电商搜索场景，带来电商搜索业务GMV 约3%的提升增量。Q2 和26 全年来看，宏观挑战和竞争仍有一定影响，我们认为随着平台达人生态建设、供给端丰富和多场域运营，用户需求有望逐渐释放，预计电商相关收入Q2 和全年同增中个位数。
　　可灵商业化进展超预期，全年收入存在非线性增长机会。可灵Q1 收入同增超300%达6.5 亿元，3 月ARR 近5 亿美元，我们判断增长主要来自B 端和P 端的付费用户数和ARPU 双端驱动。Q1 可灵发布3.0 版本，差异化优势在于更可控精准的语义对齐、4K 画质、高度灵活的分镜控制能力，更利于精确还原专业创作者的构想。我们认为多模态视频生成的商业化存在非线性增长机会，核心关注可灵等一梯队厂商年内新版本继续推进智能前沿。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司26-28 年经调整归母净利润为172/189/202 亿元（原预测为170/185/204 亿元）。采用SOTP 估值法，给予公司核心主业26 年8xPE 估值、可灵26 年27x P/ARR 估值，对应合理价值为2,917 亿CNY，折合3,351 亿HKD（港币兑人民币汇率0.87），目标价77.27 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期