振华股份(603067)公司动态研究：供给约束刚性 SOFC拉动金属铬与高温合金

机构：国海证券
研究员：董伯骏

　　投资要点:
　　六价铬剧毒带来铬盐产能刚性约束
　　2013 年起，全国原则上不再新增六价铬生产企业。六价铬是剧毒物质，且极易溶于水，易由土壤迁移至地下水，受到国家政策的严格限制。2013年发布的《铬盐行业环境准入条件（试行）》中规定：“控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产企业布点”。海外基本形成一个大洲或地区一个厂的六价铬产能布局，扩产意愿不强。六价铬本身是危化品，经营、运输、治理具有一定范围要求。国外主流厂商设备自动化程度高，但从环保治理的整个产业链协同来看，中国企业已经领先。
　　国外产业配套能力弱。
　　SOFC、燃气轮机、商业航天、核电、航发共同驱动铬盐景气大周期SOFC 行业中，我们认为钪稳定氧化锆+高铬方案是未来主流。以BloomEnergy 为代表的ScSZ（氧化钪稳定氧化锆）材料在同温度下具有更高的电导率，相较钇稳定氧化锆（YSZ）更优；与电解质匹配的连接体材料则需要优秀的热膨胀系数，连接体的热膨胀系数随铬含量的增加而降低。95%铬连接体方案的热膨胀系数最低，达到10.5ppm/K。反观电解质材料，无论是3YSZ、8YSZ 还是ScSZ 方案，其热膨胀系数都在10ppm/K 左右，因此我们认为高铬连接体方案才是未来技术迭代的主流工艺路线，金属铬需求量不会随SOFC 技术迭代而下降。
　　据Bloom Energy 官网预测，随着数据中心的能源需求继续大幅超过供应，未来五年内将宣布35GW 的数据中心容量，相当于纽约市每年平均能源容量的六倍多。为了满足飙升的需求，数据中心正在采用现场电力系统作为主要能源，这一转变反映了该行业对创新解决方案的推动，以解决经济需求并缓解国家老化电网的压力。在美国，预计未来五年将有55 GW 的数据中心容量上线（而截至2025 年1 月的容量为25GW）。
　　同时，我们认为，相对于燃气轮机和现有的蒸汽轮机，由于SOFC 能源转化效率更高，随着产能释放，SOFC 对应的度电成本有较大的下降空间，未来面对的市场空间不仅仅限于AIDC，在化石能源转化为电能的工　　艺中具有替代空间。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2026/2027/2028 年营业收入分别为58.63、65.37、80.92 亿元，归母净利润分别为10.55、13.79、17.41亿元，对应PE 分别为25、19、15 倍，考虑到公司有望优先受益于铬盐景气大周期，维持“买入”评级。
　　风险提示：铬铁矿价格波动的风险；下游行业周期性波动风险；行业竞争加剧；汇率变动风险；产品价格大幅波动风险；环保政策变化导致的风险。