重庆啤酒(600132)：全年量价平稳 关注世界杯催化

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/张家祯

　　核心观点
　　重庆啤酒26Q1 量价稳定，加强一升装产品和饮料投入，继续加码非现饮渠道，产品结构稳中有升，吨成本显著下降使得毛利率提升显著，税率波动在二季度后将无基数影响。我们预计26 年全年量价平稳，成本端需继续观察，25 年分红对应当前股息率约4.67%，股息率具性价比。近期啤酒消费旺季已至，世界杯即将开幕，关注后续世界杯开赛催化。
　　事件
　　近期啤酒消费旺季已至，世界杯即将开幕，啤酒板块或迎催化。
　　此前公司发布2025 年年报和2026 年一季报。
　　2025 年实现营业收入147.22 亿元（同比+0.53%），实现归母净利润12.31 亿元（同比+10.43%），实现扣非归母净利润11.88亿元（同比-2.78%）。收入利润与此前业绩预告一致。公司26Q1实现收入43.50 亿元，同比-0.12%；实现归母净利润4.38 亿元，同比-7.40%；实现扣非归母净利润4.34 亿元，同比-7.07%。收入业绩符合预期。
　　简评
　　26Q1 量价稳定，产品结构稳中有升
　　25 年实现收入147.22 亿，同比+0.53%; 其中啤酒收入142.98 亿，同比+0.90%，销量299.52 万千升（同比+0.68%），吨营收4915元/吨，同比-0.15%（吨啤酒价格4774 元，同比+0.22%）。26Q1公司啤酒业务实现营业收入42.53 亿元（+0.19%），销量为88.65万吨（+0.34%），吨价为4797 元（-0.15%）。
　　结构来看，25 年高端啤酒销量占比依然实现提升，高档收入+2.19%（量+3.23%，吨价-1.01%）；主流收入-1.03%(量-1.95%，吨价+0.94%）；经济收入-1.80%（量+0.53%，价-2.31%）。
　　26Q1 高档啤酒收入26.66 亿元(+2.42%)、占比提升1.36pct 至62.69%；主流啤酒营收14.92 亿元(-3.75%)、占比下降1.44pct至35.09%；经济档啤酒营收0.95 亿元（+3.62%）、占比提升0.07pct 至2.23%。
　　分区域来看，25 年西北实现收入40.26 亿，同比+3.65%，中区实现收入58.84 亿，同比-1.43%，南区实现收入43.88 亿，同比+1.67%；其中西北区占比+0.75pt 至28.16%；26Q1 西北区及南区表现较优，渠道结构保持平稳。26Q1 西北区/中区/南区实现营业收入12.26、17.78、12.48亿元，同比变动+4.05%/-3.08%/+1.37%，占比分别变动+1.07pct/-1.41pct/+0.34pct 至28.83%/41.82%/29.35%。
　　26Q1 批发代理渠道实现营业收入42.40 亿元（+0.05%），26Q1 经销商数量增加91 家至3280 家。
　　26Q1 成本改善驱动毛利率提升，税率波动影响净利率1）2025 公司毛利率/净利率分别同比变动+2.30/+1.47pct 至50.88%/16.83%，25Q4 公司毛利率/净利率分别同比变动+13.05/+26.10pct 至56.43%/-0.28%。26Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.24/-1.55 个百分点至49.66%/20.06%，毛利率提升主要系结构升级+成本改善。
　　2）2025 销售（含研发）/管理费用率分别同比变动+0.88/+0.49pct 至18.03%/4.17%，25Q4 销售（含研发）/管理费用率分别同比变动+2.76/+1.81pct 至37.16%/9.34%。26Q1 销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.61/+0.06 个百分点至13.34%/3.47%，销售费用率提升主要系新品投入加大。
　　3）2025 经营性现金流净额为26.24 亿元（+3.23%）。26Q1 公司经营现金流同比变动+22.25%至16.50 亿元。
　　4）以营业成本口径计算，2025 年吨成本为2415 元（-4.63%），25Q4 吨成本为2216 元（-21.36%）。26Q1 吨成本为2470 元，同比-2.86%，成本下行主因Q1 原料采购成本仍较低。由于公司会采取各种方式来降低大宗商品的不稳定因素，如对铝材一直在做套期保值，且公司每年都会开展节约项目，因此在成本方面可以抵御外部风险。
　　5）25 年所得税率增长0.59pt 至23.56%。26Q1 所得税率24.06%，同比增加6.17pct，预计后续税率或稳定在25%左右。
　　公司加码一升装产品和非现饮渠道，关注世界杯催化下的啤酒旺季动销渠道方面，目前餐饮仍是处于承压状态，消费者转向非现饮渠道的趋势也已经持续了两三年，随着即时零售的发展，消费者越来越习惯即时购买、在家消费。重啤也将继续加码非现饮渠道，目前重啤的非现饮渠道策略分三部分，第一是拉动大品牌增长（如嘉士伯、乐堡、乌苏），第二是巩固现有市场份额，第三是建立新的未来增长支柱。与此同时，重啤正在持续推动消费场景打造，截至目前“大乌苏小烧烤”签约合作门店已突破200家，开业超过100 家，并在多个核心城市持续落地。
　　一升装产品方面，目前重啤一升装（注：容量为一升的拉罐装）的产品矩阵持续快速扩大，一升装产品不仅是包装的变大，更是产品的升级。1）新品：今年1-3 月，重啤就有多个品牌推出了一升装精酿新品，包括“嘉士伯”西式皮尔森精酿、“乐堡”小麦精酿、“重庆”国宾双重酒花精酿、“乌苏”新疆特色果萃精酿白啤系列、“风花雪月”四季时酿、“西夏”枸杞精酿、“大理”阿黑哥，以及“京A”酒花云雾·轻盈浑浊IPA 等。2）风味：一升装精酿产品不只是包装规格的变化，酒液也重新打造了创新卖点，并根据不同的品牌调性，融入枸　　杞、茶叶、荞麦、咖啡、水果等具有地域特色的风味，形成更具差异化的产品体验。3）产线：今年3 月，重啤大竹林酒厂与新疆乌鲁木齐酒厂的一升罐柔性生产线在相继投产运行，加上去年投产的生产线，目前已布局了3 条大容量罐装产品生产线，且这三条线的产能利用率已经超过60%的水平。
　　美加墨世界杯将于今年6 月12 日开赛，考虑到啤酒与足球的紧密相关性，历届世界杯是啤酒公司品牌宣传的重要机会，但考虑本届世界杯的开赛时间通常为北京时间的凌晨或上午，我们预计对啤酒销量的直接拉动效果或有限，关注世界杯开赛对啤酒板块情绪面的拉动效果。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年实现收入147.33 亿元、149.04 亿元、151.05 亿元，同比+0.07%、+1.16%、+1.35%；实现归母净利润11.85 亿元、12.27 亿元、12.87 亿元，同比-3.70%、+3.52%、+4.90%；对应EPS 分别为2.45 元、2.54 元、2.66 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为21.85X、21.10X、20.12X。
　　风险提示：1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。 3、市场需求恢复不及预期：2024 年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。