广州发展(600098)：新能源拖累扣非业绩 多元发展股息标的

机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平

　　投资要点：
　　事件：1）公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入508.42 亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润23.19 亿元，同比增长33.93%；扣非后归母净利润10.54 亿元，同比下降35.28%；2）公司发布2026 年一季报，2026Q1 实现营业收入116.79 亿元，同比增长7.81%；实现归母净利润5.35 亿元，同比增长18.37%；扣非后归母净利润2.49 亿元，同比下降42.85%；3）2025 年度拟每10 股派送现金红利3.50 元（含税），合计派发现金红利12.27亿元，对应分红比例52.91%，当前股息率4.4%。
　　公司2025 年及2026Q1 归母净利润增长主要受土地交储收益影响，截至2025 年年报公司仍有未收回交储补偿款约9.65 亿元，未来交储收益有望持续体现，2025 年资产减值损失同比增加4.06 亿元；2025 年及2026Q1 扣非归母净利润下滑主要受新能源板块利润承压影响。
　　2025 年火电电量受广东供需影响下降，2026 年需求带动电量超预期增长，容量电价支撑有望支撑火电盈利韧性。截至2025 年底公司火电装机4.84GW，同比减少11.7%，公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，2025 年火电发电量157.10 亿千瓦时，同比下降7.87%，主要受广东省内电力供需形势偏宽松、珠江电厂煤电环保替代关停机组等因素影响；2025 年公司火电上网电价0.520 元/千瓦时，同比下降0.054 元/千瓦时。2026Q1 广东省内统调负荷整体呈增长态势，受地缘冲突影响天然气供应紧张、市场机组与电网轮停检修等因素影响，全省电力供应整体收紧，公司火电发电量36.99 亿千瓦时，同比增长21.21%，带动公司2026Q1 火电利润增长，同时2026 年起广东省内煤电容量电价提升有望支撑火电盈利韧性。
　　新能源短期入市压力或为2026Q1 扣非业绩下滑主因。截至2025 年底，公司风电装机2.58GW，同比增长5.74%；光伏装机3.55GW，同比增长51.42%，新能源装机较快增长带动公司2025 年风电和光伏发电量分别同比增长18.50%和46.72%；新能源入市背景下电价下行，2025 年公司风电、光伏上网电价分别为0.435、0.412 元/千瓦时，分别同比下降0.023、0.096 元/千瓦时。2025 年公司新能源及储能分部利润总额5.14 亿元，同比减少36.39%。
　　2026Q1 公司风电受华北、西南地区限电影响区域发电量出现阶段性回落，公司风电发电量同比-10.87%；受装机规模同比扩大影响，2026Q1 公司光伏发电量同比增长34.25%，叠加电价影响2026Q1 新能源业务毛利下降对公司扣非归母净利润造成拖累。
　　能源物流与燃气业务体现综合能源平台优势，关注重点项目落地节奏。公司煤炭销售持续放量，2025 年公司实现煤炭销售量5202 万吨，同比增长20.9%；2026Q1 煤炭销售量1237万吨，同比增加15.82%，一季度公司抓住煤价上行窗口期，煤炭销售量、营业收入、利润总额均实现增长。2025 年公司新增摩科瑞五年期LNG 长协资源，年供应量40 万吨。根据公告，珠江电厂3 号、4 号机组延续运行手续已获省发改委审批通过，并经南方能源监管局批准取得新电力业务许可证；增城旺隆气电替代工程项目计划2026 年上半年实现首台460MW 机组并网发电。公司2025 年全年新增新型储能规模超1GWh，佛山高明、河北邯郸大名等项目并网推进，并参与竞拍云南富民、禄丰抽水蓄能项目股权，新型业务有望贡献业绩增量。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为18.50/19.22/21.16 亿元，当前股价对应的PE 分别为15/15/13 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期