农夫山泉(9633.HK)：包装水持续修复 无糖饮料长坡厚雪

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/高畅

　　核心观点
　　农夫山泉作为平台型软饮料企业，包装水和饮料双引擎驱动，多品类仍增势强劲，多品牌迭代升级。2025 年公司包装水逐步复苏，饮料板块保持强劲增长，东方树叶持续高增带动公司产品结构提升，盈利能力屡上台阶，无糖饮料赛道长坡厚雪，公司创新性、健康化产品梯次推出，长期享受健康化红利。公司多品类协同、规模效应持续释放，我们预计净利率在成本压力环境下仍然保持整体稳定， 随着份额稳定和产品结构不断改善，长期价值凸显。
　　事件
　　公司召开年度股东大会
　　2025 年公司收入/归母净利润分别为526/159 亿元，同比分别+22.5%/+30.9%；其中25H2 分别为269/82 亿元， 同比分别+30.0%/+40.2%。
　　简评
　　包装水稳健复苏，茶饮料持续高增
　　分业务来看，25 年公司包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现收入187.1/216.0/57.6/51.8 亿元，分别同比表现+17.3%/+29.0%/+16.8%/+26.7%。25H2 包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现收入92.7/115.1/28.6/26.1 亿元，分别同比+24.9%/+38.4%/+20.2%/+32.5%。
　　公司包装水方面，2025 年公司3 个新增水源地，目前已拥有16个主要水源地。茶饮料方面，2025 年公司推出1.5L 新规格东方树叶，同时首次启动开盖赢奖以提升消费者互动，有效提升无糖茶复购率、巩固市场份额并增强品牌粘性，上市“陈皮白茶”和“菊花普洱”新口味；6 月公司推出碳酸茶饮料新品“冰茶”，采取100%真茶叶萃取，进一步完善产品矩阵。无糖茶驱动茶饮料品类持续高速增长，充分受益无糖化消费趋势。17.5°100%鲜果冷压榨橙汁900ml 大瓶装上架山姆会员店成为热销产品；炭仍推出多规格产品深化咖啡市场。
　　公司具备充分的信心应对成本压力，会根据市场竞争环境灵活调整营销费用和折扣，同时26 年推出电解质水新品，定位竞争性产品，预计将超额完成全年5-6 亿的目标、26 年下半年或27年上半年考虑推出创新性能量饮料产品。
　　规模效应释放，盈利能力持续提升
　　2025 年公司毛利率同比+2.4pct 至60.5%，主要受益于PET、纸箱、白糖等原材料采购成本下降。费用方面，2025 年销售费用率18.6%，同比-2.8pct，规模效应释放，管理费用率同比+0.1pct 至4.7%，同比基本持平。分部业绩看，包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品经营利润率分别同比+6.3/+2.9/+4.6/+9.4/+2.7pcts，包装水和果汁饮料盈利水平修复明显，茶饮料带动整体利润率提升。26 年面对PET 等成本波动，公司经过多次考验，有信心应对市场的波动，公司对价格体系、行为方式、管理秩序都不会发生变化。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026/2027/2028 年收入分别为601.80/683.04/764.32 亿元，同比增长14.51%/13.50%/11.90%，净利润分别为185.05/211.35/239.06 亿，同比增长16.62%/14.21%/13.11%，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　1、饮料行业竞争加剧。饮料行业产品迭代快，竞争对手可能会推出相类似的新品抢占市场份额，资本入场对新兴品牌进行扶持，行业掀起更激烈的竞争，从而引起更大的促销力度。
　　2、市场拓展不及预期。公司渠道网点在做进一步铺设和下沉时候，可能面临竞争对手在地方渠道内的抵制或消费群体不匹配情况，影响公司拓展效率。
　　3、原材料价格上涨。原材料属于大宗商品，未来的价格走势具备不确定性，若原材料价格提升，则公司面临成本压力。