国泰航空(00293.HK)：香江之翼 万里乘风

机构：长江证券
研究员：韩轶超/赵超/张银晗

　　引言：同一片星空下 ，不一样的航空当我们纵览全球航空市场，会惊奇地发现尽管各地困境类似，但2023 年以来国泰航空的盈利恢复程度一骑绝尘：2024 年国泰航空的归属净利润已经远超2019 年水平，且单公里收益相较2019 年同比增长34%，远远领先全球范围内上市的其他航司。而与大陆上市的航司相比，国泰航空的优势则更为突出：2025 年大陆航司整体仍然面临亏损，而国泰航空盈利则创造十年历史新高；同时，2022-2025 年国泰航空股价累计收益率达到124%。同一片星空下，何以成就如此不一样的航空？
　　国泰航空：香江之翼，最国际化的中国航司
　　国泰航空成立于1946 年，在战后物资运输需求中应运而生。1948 年，太古集团成为公司第一大股东，英资企业历史悠久，清朝时期即参与对华贸易，深耕中国市场，英国太古集团有限公司为上市公司实控人。第二大股东为中国国航，国泰与国航采用交叉持股的方式深度绑定二十载，从“纯英资”到“央企参股”，迎合时代发展浪潮，互为双方的长期战略盟友，股权绑定与网络协同为核心。国泰航空属于亚洲区域中大型航司，现役机队规模达到237 架，资产质地领先，客货并重，兼具多样化的特征；航网以洲际航线为主，作为全球核心的中转枢纽航司，承接大陆外溢需求。落地业务，国泰航空以客运为主、货运为支柱、其他为补充；2023 年开始经营走向复苏，2025 年公司净利率达到9.3%，盈利创十年新高。
　　“特区”的沃土：垄断，国际与多元化
　　何以成就如此不一样的航空：国泰航空独有的垄断、特区以及多元化，是我们最终的答案。首先，区位强垄断是国泰航空最核心的优势，赋予公司领先其他航司的议价能力。与其他区域多家航司势均力敌、激烈竞争的格局不同，国泰航空通过收并购实现了对香港市场强势垄断，2024年公司客运量占比达到87%，使得国泰具备极强的话语权，提价能力远远领先其他可比市场。
　　其次，香港依据独特的特区地位，衔接中国大陆与全球市场，2023 年开始在大陆远程洲际航线供给不足的背景下，出行需求逐步外溢至香港市场，国泰航空显著获益。此外，相较大陆航司，国泰航空资产更为丰富，业务更为多样化。除运营传统的客运业务外，公司独立运营34 架宽体货机，全球航空货运行业景气度持续攀升，使得公司的货运业务在2020-2022 年兜底安全边际，抚平客运业务的波动性；2023 年后贡献利润增量，推升公司盈利峰值。最后，国泰航空保持多元业务对冲主业波动，推进油价套保兜底风险，盈利更具有稳定性。
　　盛放的“紫荆花”：桥梁，想象力和高分红
　　展望未来：首先，在全球经贸格局重构、内地企业全球化布局加速的背景下，香港作为大陆对接世界、企业出海布局的中转枢纽定位持续强化，为国泰航空持续提供成长的沃土。其次，随着香港国际机场三跑道系统全面启用，区域航空产能进入充裕周期，机场扩产与时刻供给持续释放，为粤港澳大湾区航空物流、跨境出行、产业联动提供充沛运力支撑，也为国泰航空的发展打造联通世界的关键航空通道。最后，国泰航空在手订单充裕，现金流快速增长，机队持续扩张夯实中长期成长动能，分红注销提升股东回报，长期看，国泰航空成长有支撑、分红有确定性、股本优化增厚价值，兼具成长与确定。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动；2、资本开支风险；3、油价大幅波动风险；4、汇率大幅波动风险。