当升科技(300073)：正极出货量同比高增 盈利能力稳健向好

机构：中信建投证券
研究员：许琳

　　核心观点
　　2025 年公司归母净利润6.32 亿元，同比+34%，2026Q1 公司归母净利润2.77 亿元，同比+150%，环比+114%。2025 年公司锂电材料销量合计14.9 万吨，同比+48%，其中预计三元正极5.5 万吨左右，同比+40%，国际客户占比仍维持在较高水平，铁锂正极9万吨左右，同比+60%。三元盈利能力保持稳健，受益于国际客户占比较高，单吨盈利行业领先，同时铁锂受益于加工费修复和碳酸锂涨价，盈利持续优化。
　　事件
　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报。
　　2025 年公司实现营收103.74 亿元，同比+37%，归母净利润6.32亿元，同比+34%，扣非净利润5.00 亿元，同比+83%。
　　其中2025Q4 营收29.75 亿元，同比+44%，环比+0.3%，归母净利润1.30 亿元，同比+1616%，环比-32%，扣非净利润1.13 亿元，同比+331%，环比-17%。
　　2026Q1 公司实现营收45.26 亿元，同比+137%，环比+52%，归母净利润2.77 亿元，同比+150%，环比+114%，扣非净利润2.14亿元，同比+221%，环比+89%。
　　简评
　　产能方面，公司各基地项目稳步推进。
　　攀枝花基地年产12 万吨磷酸（锰）铁锂材料主体产线已建成投产，并通过优化生产工艺和设备配置，提升实际产能，优先采用一次烧结工艺，能够达到二次烧结性能。云南昆明基地首期15万吨磷酸铁锂项目以及配套的20 万吨高性能磷酸铁前驱体项目已在筹备中。芬兰基地一期年产6 万吨高镍多元材料项目已于2025 年上半年开工建设，预计2026 年下半年部分产线建成投产。
　　量利方面，三元和铁锂正极均实现高增，盈利保持稳健。
　　2025 年公司锂电材料销量合计14.9 万吨，同比+48%，其中预计三元正极5.5 万吨左右，同比+40%，国际客户占比仍维持在较高水平，铁锂正极9 万吨左右，同比+60%。预计2026Q1 三元正极出货量2 万吨左右，铁锂正极2.9 万吨左右，环比继续提升。三元盈利能力保持稳健，受益于国际客户占比较高，单吨盈利行业领先，同时铁锂受益于加工费修复和碳酸锂涨价，盈利持续优化。
　　风险分析
　　1）下游需求不及预期风险：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。
　　2）原材料价格波动风险：2021 年以来原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。尤其是碳酸锂作为磷酸铁锂正极企业的核心原材料，若价格短时间快速下降将导致公司计提减值损失。
　　3）公司重点项目推进不及预期风险：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。