晶苑国际(02232.HK)：全球成衣代工龙头 乘多品类、时尚化之东风

机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕

　　投资亮点
　　首次覆盖晶苑国际（02232）给予跑赢行业评级，目标价7.32 港元，基于P/E 估值法，对应2026 年11 倍P/E。理由如下：
　　规模领先、品类多元的成衣制造巨头，轻资产高周转驱动ROE。晶苑国际成立于1970 年，目前是全球第二大收入规模并涵盖休闲服、牛仔服、运动户外服、贴身内衣及毛衣五大品类的上市成衣制造商，工艺和产品丰富度优于同业。公司生产周期短、资产周转效率高，进而取得25 年约14%的ROE。
　　共创模式开发能力强，产能全球化、智能制造筑造壁垒。公司核心竞争力在于其独特的“共创模式”，能将传统数周的开发决策周期缩短至数天，全品类工艺下公司擅长跨品类创新，如将毛衣织造技术应用于运动服以促进客户购买。产能端，公司生产基地遍布越南、中国、柬埔寨、孟加拉及斯里兰卡，海外产能占比已超过80%，而且高度的自动化与智能化水平提升了生产效率，驱动人均创利持续上升。
　　以优衣库为代表的客户订单增长动能强劲，时尚休闲服饰景气度或迎周期性回升。25 年迅销（优衣库）是占公司收入37%的第一大客户，其业绩表现持续创历史新高，我们预计迅销的经营向上是公司订单增长的压舱石。此外，服饰需求趋向“兼具功能与时尚”的产品，休闲服饰景气度周期性抬升，公司作为休闲服饰核心供应商有望明显受益，同时我们预计公司也有望提升在以adidas 等为代表的运动户外服饰品牌的份额。
　　我们与市场的最大不同？我们更看好其较快的资产周转效率与跨品类创新能力，在时尚趋势快速更迭背景下，公司或展现出比单一品类制造商更强的业绩韧性；26 年股息率7.6%，提供安全边际。
　　潜在催化剂：订单超预期，生产效率提升超预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-27 年EPS 分别为0.09 美元、0.09 美元，2025-2027 年CAGR 为10%。当前股价对应2026/27 年9x/8xP/E。基于2026 年11 倍P/E 给出目标价7.32 港元，较当前有26%的上行空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。
　　风险
　　订单及产能扩张不及预期，关税政策反复，原材料涨价风险。