安踏体育(02020.HK)：多品牌集团化优势显著 助力公司长期稳健增长

机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟

　　面对消费环境波动，安踏体育凭借多品牌运营模式支撑公司业绩稳健增长。公司2025年营收同比增长13.3%至802.19亿元，归母净利润同比下降12.9%至135.88亿元（若剔除2024 年公司因Amer Sports 上市及配售事项权益摊薄产生的约36.69亿元一次性收益后，归母净利润增长13.9%），2021~2025 年公司营收CAGR 为12.9%，归母净利润CAGR 为15.2%，面对波动的消费环境公司实现了稳健的业绩增长表现。
　　当前综合性运动品牌市场竞争日趋激烈，安踏集团凭借多元化优势实现集团市占率提升。安踏和FILA 品牌通过产品以及渠道优化在综合性运动市场谋求份额稳固以及提升，与此同时安踏体育依托“品牌+零售”模式推动了迪桑特、可隆等垂类品牌的快速增长，合资公司Amer Sports 旗下Arc’teryx、Salomon 等品牌在大中华区以及全球范围也呈现出优异增长表现，安踏集团市占率稳步提升。
　　安踏品牌：聚焦大众定位，渠道优化+出海推进。2025 年安踏品牌收入增长3.7%至347.54 亿元，经营利润率略下降0.3pcts 至20.7%，2026Q1 安踏品牌流水同比增长高单位数，当前安踏PG7、C 家族等高性价爆品矩阵日益完善，同时品牌积极布局差异化业态提升店效表现，另外安踏推动东南亚布局赋能海外业务增长。
　　FILA 品牌：进入高质量增长阶段。2025 年FILA 品牌营收同比增长6.9%至284.69亿元，经营利润率同比上升0.8pcts 至26.1%，2026Q1 FILA 品牌流水同比增长10%~20%低段，FILA 坚持“高质量增长”，深耕网球、高尔夫等菁英运动赛道，强化高端时尚心智，同时优化门店形象，为消费者提供更优质的购物体验。
　　其他品牌：保持快速增长，持续拓宽品牌矩阵。2025 年其他品牌营收同比增长59.2%至169.96 亿元，经营利润率下降0.7pcts 至27.9%，2026Q1 其他品牌流水同比增长40%~45%，迪桑特与可隆聚焦细分赛道快速增长，2025 年安踏体育收购Jack Wolfskin 填补集团在大众至中端户外市场空白，培育长期增长动能。
　　Amer Sports：业绩表现持续超预期，长期业绩贡献可期。2025 年Amer Sports在全球范围营收同比增长27%至65.7 亿美元，其中大中华区增长强劲，2025 年安踏体育分占联营公司盈利为12.03 亿元（2024 年同期为1.98 亿元），根据AmerSports 指引，2026 年Amer Sports 公司自身经调整后归母净利润为6.91-7.21 亿美元，同比增长27%-32%，安踏体育或从中受益。
　　PUMA：拟收购PUMA，““单聚焦、全球化、多品牌”战略深化。安踏体育拟收购PUMA SE 拓宽业务版图，该交易有望于2026 年底前完成，交易完成后安踏体育将成为PUMA 的最大股东，安踏体育向PUMA 监事会委派合适的代表，同时保持各自业务运营的独立性，在此基础上推进合作。
　　盈利预测与投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，不考虑一次性利得我们预计公司2026 年归母净利润为140.6 亿元，对应2026 年PE 为13 倍，预计2027/2028 年归母净利润为158.19/176.34 亿元，2025~2028 年归母净利润CAGR 为9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险，门店及电商业务不及预期，汇率波动风险，测算误差风险，品牌收购和整合进度不及预期。