网易-S(09999.HK)：精品化兑现周期来临 新游有望推动业绩上行与估值重塑

机构：光大证券
研究员：付天姿/陈磊

　　事件：我们认为，当前时间点公司有三大逻辑值得关注：1）新游或推动业绩超预期；2）产品大年带来估值提升；3）降本增效带来的新一阶段提质发展。具体来说，重点新游包括了《遗忘之海》《无限大》《归唐》，近期的催化剂是5 月28 日开启新一轮内测的《遗忘之海》。
　　点评：
　　近期来看《遗忘之海》5 月28 日开启新一轮内测：《遗忘之海》是由网易游戏旗下Joker 工作室（《第五人格》制作方）研发的海洋奇遇开放世界RPG。历时5 年打造，三端互通，以木偶美学为视觉标签，融合航海探索、双模态战斗、肉鸽循环等核心玩法。
　　游戏现已开启两轮测试，其“漂流瓶号测试”于2025 年6 月27 日开启，“流浪号测试”于2026 年2 月5 日开启。玩家将扮演一名丢失了记忆的船长，和身份成谜的少女一起，开启航海之旅，直至抵达最后的海。2026 年4 月，《遗忘之海》获得版号。2026 年5 月28 日，游戏开启新一轮内测，根据一般游戏的测试规律，此轮测试或为上线前最后一轮测试。
　　根据公司官网，游戏目前全网预约数达2500 万，作为对比，上线前《鸣潮》和《异环》约超3000 万。现距离游戏上线还有一定时间，因此我们判断《遗忘之海》全网预约数同样有望超3000 万，跻身关注度第一梯队。
　　我们参考《第五人格》《鸣潮》《异环》等风格或玩法相似的游戏，认为《遗忘之海》首年（12 个月）流水或达50 亿元，考虑到游戏三端发售，PC 端（特别是直连）利润率较高，有望拉高整体利润率，若以35%-45%为利润率假设，有望贡献17.5-22.5 亿元利润增量，占2025 年公司Non-GAAP 利润4.7%-6%。
　　中远期来看《无限大》更为重磅，《归唐》关注度高：后续公司还有《无限大》《归唐》等新游储备。《无限大》是公司正在开发的都市开放世界角色扮演游戏，2023年8 月首曝，2025 年1 月3 日开启技术性线下测试。目前游戏公布的资料较少，我们从宣传片上和部分玩家试玩视频可以看到，都市背景贴近日式风格，配合多主角多技能，以第三人称动作、探索为主，融入了一定QTE 玩法。目前游戏全球预约人数超1700 万。
　　《归唐》是公司雷火事业群临安24 工作室使用虚幻引擎5 打造的一款动作冒险游戏，执行副总裁胡志鹏担任制作人，于2018 年立项，2021 年开始研发。游戏灵感来源于“沙州归唐”的历史事件，采用买断制，将登陆PC 及主机平台，面向全球发行。《归唐》可以视为公司第一款3A 游戏。
　　提质发展效果初现：创始人丁磊在2024 年底“重回一线”，直接掌管游戏业务的最高决策权，并在公司内部推行了一系列旨在降本增效的改革措施。我们看到公司三费管控得当，效果初现。具体来说，公司研发费用率保持在16%上下，26Q1 降至14.7%，在这样的开发强度下，效率提升明显；销售费用率保持稳定；管理费用率由21Q2 的4.93%下降至2.08%。
　　2027 年公司有望被纳入“港股通”：根据公司公告，因2025 财年在港交所的股份成交量占全球总成交量比重超过55%，触发了港交所“交易重心转移”条款，公司须全面遵守适用于双重主要上市发行人的相关香港上市规则。若这一成交状态持续　　一年，公司交易重心将被视作永久迁移至港交所，正式转为双重主要上市，届时也将具备纳入港股通的资格。
　　盈利预测、估值与评级：我们看好公司新产品线，2026 年起有望体现营收增量，2027 年有望体现可观利润增量。综上我们预计公司2026-2028 年营收分别为1249/1436/1516 亿元，非国际会计准则下的利润分别为412/486/516 亿元，与我们前期的预测相比，基本维持2026 年Non-GAAP 净利润不变，上调2027 年Non-GAAP 净利润9.2%，新增2028 年净利润，当前股价对应P/E（Non-GAAP）分别为13/11/10 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增幅放缓导致可消费受损等。