嘉化能源(600273)跟踪报告：依托园区循环经济 稳步推进重点项目

机构：国泰海通证券
研究员：刘威/李博

　　本报告导读：
　　2025 年公司蒸汽收入下降，脂肪醇（酸）收入大幅增长；2026 年各产品销售计划稳中有增。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级。由于原油价格大幅波动等原因导致产品价格及价差变动较大，因此调整2026 年及2027 年EPS 分别为0.82/0.98 元（原值分别为0.85/0.92 元），新增2028 年EPS 预测1.03 元，参考可比公司估值，给予公司2026 年13 倍PE，目标价10.66 元，维持“增持”评级。
　　2025 年公司蒸汽收入下降，脂肪醇（酸）收入大幅增长。2025 年，公司所处园区内化工企业用汽总量较同期有所下降；因蒸汽业务与煤价联动，报告期内煤炭价格下行，致蒸汽销售单价下降。2025 年实现销售收入15.29 亿元，较上年同期下降12.37%。受原料价格上涨的主要影响，脂肪醇（酸）等产品价格大幅上涨，脂肪醇（酸）系列产品全年实现销售收入46.52 亿元，较上年同期增长49.99%。
　　2026 年，脂肪醇（酸）新增产能将全面达产，全碳链脂肪醇全面融入市场，为公司发展注入新的动能。
　　预计PVC 出口仍将维持较高数量，二期PVC 项目丰富产品线。随着部分海外PVC 产能的退出，预计我国未来出口仍将维持较高的数量。公司作为乙烯法工艺的PVC 生产企业，主要原材料为乙烯。二期30 万吨乙烯法PVC 项目新增700、800、1300 三个牌号，不仅丰富了PVC 产品线，产品领域进一步扩大，企业整体竞争力显著提高。国家对地产支持性政策、及住房消费扶持力度仍在陆续推出，增加了管材和电线电缆的需求。
　　稳步推进重点项目建设，2026 年销售计划稳中增长。稳步推进脂肪醇二期、PVC 二期、废盐电解综合利用项目等重点项目建设，优化磺化医药装置等措施，积极推进项目建设及技改，持续提升企业循环经济的竞争力，强化企业经营的综合能力与核心竞争力。2026 年脂肪醇（酸）系列产品、聚氯乙烯、蒸汽总量、烧碱（折百）、磺化医药系列产品、硫酸（总酸量）、装卸及相关计划销售量分别为40/45/820/40/3/32/292 万吨；光伏发电计划销售量22100 万kWh。
　　风险提示：新建项目进度不及预期；原油及产品价格大幅波动；需求不及预期。