中国移动(600941)：后5G时代 发力TOKEN运营打造新引擎

机构：山西证券
研究员：张天

　　事件：
　　公司发布2026 年一季报。2026 年一季度，公司实现营收2664.8 亿元，同环比分别+1.0%、+4.3%；实现归母净利润293.4 亿元，同环比分别-4.2%、+35.0%；实现扣非归母净利润279.0 亿元，同环比分别-3.5%、+33.7%。
　　中国移动发布Token 运营生态体系。根据搜狐科技报道，中国移动在2026移动云大会期间举办了“词元聚力、智享未来”Token 运营发展论坛，正式发布Token 运营生态体系，并联合腾讯、阿里、华为、中兴、科大讯飞等共同启动Token 运营生态联盟。
　　5G 用户增长接近饱和，创新流量经营，推出token 套餐，拓展增量市场。
　　国内运营商服务市场已进入“后5G”和“后千兆”时代，新增用户基本饱和，用户ARPU 存在下行压力。2025 年，公司移动客户规模稳固，达到10.1 亿户，5G 网络客户渗透率已达63.9%；宽带联网客户净增999 万户达到3.3 亿户，其中千兆宽带客户已达1.1 亿户。受移动公众客群收入下降影响，2025 年通信服务收入7149 亿元，同比下降1.0%。我们认为公司公众客群通信服务收入短期虽增长承压，但经营质量稳中有进，存量用户新业务、新产品逐步推广。其中我们认为Token 套餐和卫星通信业务可能是拉动ARPU 企稳回升的关键产品。
　　电信运营商用户规模庞大，在国产算力供给不断提升、Token 价格快速下降、“类claw”智能体应用逐步普及的背景下，电信运营商推出token 套餐将把算力打造为类似水电煤的公共基础设施属性，运营商相比CSP、大模型厂商具有算力充沛、模型多元、价格优惠（可与流量套餐捆绑经营）以及面向下沉市场的线下服务优势。根据中国移动官网线上显示，广东移动等已推出算力Token 套餐，最低40 元起，提供每月1.8 万次调用，并支持多款开源模型兼容Cursor 等常用工具。卫星通信方面，公司已获颁卫星移动通信业务经营许可，实现商业化运营，北斗通信用户2025 年超过150 万户。随着低轨卫星在政企市场首先商用以及未来手机直连卫星技术的推出，我们认为公司移动通信服务有望率先抢占“6G 高地”，或提前于6G 商用前面临拐点。
　　政企客户渠道、算力优势明显，全面向token 经营拉动转型。2025 年公司算力服务（包括数据中心、云算服务、云算应用）收入实现898.3 亿元，同比增长11.1%，其中AIDC 收入同比增长35.4%、智算服务同比增长279%，云电脑收入同比增长63.3%。公司全面深化落实“人工智能+”，升级九天基础大模型3.0，推出超100 款AI+产品及应用解决方案、29 款垂类智能体，高　　质量数据集3500TB。在AI+产品落地带动下，2025 年公司智能服务收入908亿元，同比增长5.3%。整体来看，公司2025 年政企客户数达3617 万家，净增358 万，政企客群收入2404 亿元，同比增长6.1%。公司在2026 移动云大会上正式提出Token 运营生态体系，面向B 端强调专业化、按需定制、高价值场景，Token 服务体现为行业智能体和定制化解决方案，或推出能力采买、收益分成、资源共建三类合作模式，面向产业链上下游，覆盖算力供给、模型服务、AI 应用、渠道分销、运营支撑各环节，开展收入分成和价值分润。
　　我们认为，Token 经营或将拉动移动云在IAAS、MAAS 层面进入新增长曲线，同时智能体定制业务落地带动智能ICT 服务增长。
　　资本开支下滑符合预期，营业利润有望稳步提升。2025 年，公司资本开支1509 亿元，同比下滑8.0%，重点投向算力网络，截至2025 年底智算总规模92.5EFLOPS（FP16），对外服务IDC 标准机柜150 万个以上。2026 年，公司资本开支规划为1366 亿元，同比继续下降9.5%，其中通信网络资本开支预算792 亿元，同比下降20.3%，算力网络资本开支预算378 亿元，同比增长62.4%，智能网络资本开支89 亿元，同比增长19.8%。未来3-5 年，公司或持续聚焦投入算力基础设施，加速向算力+智能服务动能切换，营运支出增幅或低于营业收入增幅，推动盈利能力企稳回升。
　　盈利预测和投资建议：公司2026 年力争收入稳健增长、利润同口径协同增长。我们预计公司2026-2028 年归母公司净利润分别为1388.1/1448.6/1558.1亿元，同比增长1.3%/4.4%/7.6%，对应EPS 为6.4/6.7/7.2 元，5 月26 日收盘价对应PE 为15.2/14.5/13.5 倍，公司目前各类估值均处于历史低位水平，受益于国产算力供给提升和央国企AI+行动推进，我们认为公司价值目前处于低估状态，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：移动通信业务存量经营下ARPU 继续下行风险，算力投入及生态建设滞后导致算力服务收入增长不及预期，Token 经营商业模式尚处早期对于公司业绩可能短期难产生实质贡献。