万孚生物(300482)：26Q1业绩仍有所承压 26Q2有望迎来改善

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/喻胜锋/李虹达/贺菊颖

　　核心观点
　　2025 年公司业绩符合预期，公司主动进行渠道库存调整，同时受DRG医保控费、检验项目套餐解绑、增值税率调整等因素影响而有所承压。26Q1 业绩低于预期，主要由于25Q1 公司业绩基数较高，此外26Q1 公司仍受渠道库存调整影响。25Q2 业绩基数较低，预计26Q2 收入及利润有望实现较高增长，2026 年随着公司增值税率调整的影响出清，同时渠道库存已经逐步调整至正常水平，2026 年收入及利润增速相比25 年有望改善。中长期看，公司在免疫荧光、胶体金、化学发光等领域布局完善，具备行业领先的渠道和品牌优势，同时在海外布局市场多年，产品注册及渠道布局完善，看好公司未来的平台化及国际化发展。
　　事件
　　公司发布2025 年报及2026 年一季报
　　2025 年公司实现营业收入20.87 亿元（-31.91%），归母净利润-0.63 亿元（-111.22%），扣非归母净利润-0.13 亿元（-102.61%）。
　　基本每股收益为-0.13 元/股。公司2026 年Q1 实现收入5.82 亿元（-27.31%），归母净利润0.84 亿元（-55.38%），扣非归母净利润0.67 亿元（-61.21%）。基本每股收益为0.18 元/股。
　　简评
　　26Q1 业绩略低于预期，渠道库存调整、检验套餐解绑等多重因素影响下短期业绩有所承压
　　2025 年公司实现营业收入20.87 亿元（-31.91%），归母净利润-0.63 亿元（-111.22%），扣非归母净利润-0.13 亿元（-102.61%），业绩符合预期，主要由于2025 年公司主动进行渠道库存调整，叠加2024 年国内呼吸道业务基数较高、2025 年增值税税率调整、检验套餐解绑等因素影响，公司业绩阶段性承压。26Q1 公司实现收入5.82 亿元（-27.31%），归母净利润0.84 亿元（-55.38%），扣非归母净利润0.67 亿元（-61.21%），业绩低于预期， 主要由于25Q1 公司业绩基数较高，此外26Q1 公司仍受渠道库存调整影响，导致收入下滑较多，利润端则还受到汇兑损失影响，导致下滑幅度相较收入端更大。
　　展望Q2 及全年，26Q2 在低基数下有望实现较高增长，全年业绩有望改善
　　展望Q2 及全年，25Q2 受检验套餐解绑、渠道库存调整等影响导致业绩基数较低，预计26Q2 收入及利润有望实现较高增长，2026 年随着公司增值税率调整的影响出清，同时渠道库存已经逐步调整至正常水平， 2026年收入及利润增速相比25 年有望改善。
　　国内传染病、慢病管理等领域受政策影响承压，毒品检测业务有所恢复
　　传染病检测领域2025 年公司实现收入6.14 亿元（-41.09%），主要由于2024 年呼吸道感染高峰导致高基数，叠加国内增值税率调整、DRG 医保控费、检验套餐解绑等政策因素，医院终端呼吸道传染病检测需求同比回落幅度较大。国内市场方面，公司持续巩固流感检测产品在头部医疗终端的市场覆盖率，并推出了FG-30 00 免疫层析分析仪，为胶体金平台检测产品的数字化、智能化升级提供解决方案。海外市场方面，公司在美国市场的新型冠状病毒/甲型流感/乙型流感三联检测试剂盒（POC 版及OTC 版）相继获得美国 FDA 510(k)注册，北美呼吸道检测产品矩阵持续完善，为后续市场放量奠定准入基础。
　　慢病管理检测领域2025 年公司实现收入8.65 亿元（-36.84%）。国内市场方面，受增值税率调整、DR G 医保控费、检验套餐解绑等政策组合影响，业务整体承压。2025 年，公司免疫荧光平台持续优化干式免疫流水线的效率及成本优势，抢占门急诊基础市场，化学发光平台持续推进FC 系列发光仪器装机，管式发光业务在国内纯销逆势增长，血栓、心标、激素等差异化项目持续推进标杆医院建设。海外市场方面，国际业务展现出较强韧性，公司持续深化“一带一路”沿线市场布局，俄罗斯子公司、菲律宾子公司收入同比大幅增长，并在1 2 个国家完成化学发光等新品类的突破性市场进入，为后续国际市场拓展奠定坚实基础。
　　毒品（药物滥用）检测领域2025 年公司实现收入2.95 亿元（+3.00%）。公司持续深化北美毒检市场研产销一体化布局，与核心战略客户深化长期合作关系，依托24 联等新品优势带动市场需求，并通过产品组合策略开辟新增长来源。在电商领域，公司深化精细化用户运营与品牌建设，毒检产品在美国亚马逊平台销售排名持续位居前列，线上渠道成为重要的增量来源。
　　妊娠及优生优育检测领域2025 年公司实现收入2.49 亿元（-15.09%），主要由于妊娠需求持续处于低位。公司在早孕市场稳中求进，持续巩固市场优势。一方面聚焦资源提升排卵检测市占率，另一方面加速差异化产品创新，围绕孕周笔等核心产品持续推进技术升级与性价比优化。在电商渠道，公司通过精细化运营提高投产效率，深化与天猫、京东等头部电商平台的战略协同。在O2O 领域，公司依托“OTC+渠道分销”客户网络和电商快送平台，打造两性健康产品的快速响应体系。海外市场方面，公司重点开拓“一带一路”国家电商市场。
　　毛利率有所下降，应收账款回款情况改善
　　公司2025 年销售毛利率56.98%（-7.17pp），主要由于高毛利的胶体金等产品需求回落，收入占比下降，以及部分产品受行业竞争加剧影响试剂价格有所下降。公司销售费用率31.57%（+9.27pp），主要系报告期内营业收入下降幅度大于销售费用降幅所致；管理费用率14.35%（+7.09pp），主要系报告期内终止实施股权激励计划，一次性确认股份支付费用1.06 亿元所致；研发费用率16.13%（+2.71pp），主要系公司坚持高强度研发投入，而同期营业收入大幅下降所致；财务费用率2.00%（+1.93pp），主要系报告期内汇率波动产生汇兑损失所致。2025 年公司经营性现金流净额为4.63 亿元，同比增长28.01%，主要系公司强化终端纯销导向、加强应收账款管理所致。公司2025 年末应收账款余额为7.74 亿元，较年初下降30.60%，应收账款回款情况显著改善。其余财务指标基本正常。
　　2026Q1 公司销售毛利率63.24%（-3.43pp），预计主要系部分试剂销售受到行业竞争加剧等因素影响导致价格有所调整，以及产品结构变化所致。公司销售费用率23.62%（+3.76pp），主要系报告期内营收规模同比下降，而销售费用较为刚性所致；管理费用率6.94%（+0.39pp），研发费用率12.66%（-0.22pp），基本保持稳定；财务费用率3.16%（+2.75pp），主要系报告期内汇率波动导致汇兑损失增加所致。26Q1 公司经营性现金流净额为2.18 亿元，去年同期为-1.49 亿元，同比大幅改善，主要系报告期内加强客户回款管理及资金计划管理所致。
　　公司2026 年一季度末应收账款余额为7.71 亿元，较年初下降0.46%，应收账款周转天数为120 天，同比减少20天，应收账款回款情况显著改善。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测与估值
　　短期来看，公司作为国内POCT 领域龙头企业，通过化学发光和免疫荧光平台的持续升级，进一步巩固市场优势，但短期受DRG 医保控费、增值税税率调整、渠道库存调整等因素影响而有所承压。国际市场公司加速化学发光等新技术平台的导入，美国子公司呼吸道检测等新产品获批也有望带来新的业务增量。中长期看，公司在免疫荧光、胶体金、化学发光等领域布局完善，具备行业领先的渠道和品牌优势，同时在海外布局市场多年，产品注册及渠道布局完善，看好公司未来的平台化及国际化发展。我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为24.23、26.47、28.94 亿元，同比增速分别为16.13%、9.21%、9.36%，归母净利润分别为3.99、4.38、4 .8 6亿元，同比增速分别为扭亏、9.72%、10.96%。以2026 年5 月25 日收盘价计算，2026-2028 年PE 分别为2 1、19、17 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）行业竞争加剧风险：免疫诊断领域国产企业较多，若未来市场竞争加剧，可能导致价格下降幅度较大，公司市场份额变化等风险；
　　2）集采政策风险：2022 年安徽省已经针对心梗类项目开展了集中带量采购，后续不排除其他省份继续牵头开展荧光及发光类项目的集采，可能导致公司出厂价格下降，对公司利润率带来不利影响；
　　3）海外新产品的导入不及预期：目前在海外化学发光及呼吸道三联检等新产品的销售进展可能低于预期；
　　4）新产品研发及推广风险：公司的新产品研发、新业务拓展进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；