沪农商行(601825)：利息增速转正 中收高增长

机构：长江证券
研究员：马祥云/盛悦菲/谢金彤

　　事件描述
　　2025 年营收增速-2.9%，归母净利润增速+0.2%；2026Q1 营收增速+1.2%，归母净利润增速+0.7%。年末不良率环比降低1BP 至0.96%，Q1 环比持平；拨备覆盖率2025 全年、2026Q1连续下降23pct、26pct 至303%。
　　事件评论
　　一季报核心变化是扩表提速、利息净收入增速转正。1）2025 年利息净收入增速-3.9%（前三季度增速-5.1%），2026Q1 增速转正至+2.3%，反映扩表提速+净息差降幅收窄；2）2025 年非利息净收入增速+0.3%，通过投资收益和手续费增长消化2024 年一次性资产处置收益带来的基数压力，2026Q1 非利息净收入增速-1.6%，主要去年同期投资收益高基数（与同业的节奏存在差异），但手续费净收入高增长17%，主要保险理财等代销业务高增长。3）成本收入比下降支撑反哺利润增长，提高信用减值计提力度夯实资产质量。
　　2026 年信贷加速增长，Q1 显著多增。2025 年和2026Q1 总资产较期初分别增长6.7%、2.5%，贷款较期初增速分别为2.4%、4.0%。1）2025 年全面调整信贷结构，对公贷款高增长7.5%，票据大幅压降12%，零售贷款主动控制风险偏好，规模收缩1.2%，预计经营贷等线上高收益产品已经压降充分，但房贷逆势增长4.6%，考虑上海地区房地产市场活跃度，预计今年房贷仍有增长空间。2）2026Q1 贷款增量同比接近翻倍，其中对公贷款较期初增长3.8%，零售贷款收缩2.4%。我们预计公司在新三年规划周期将提升扩表速度，除了传统科创特色业务以外，预计增加地方国企等优质客群贷款占比。3）2025 年末存款较期初增长6.3%，活期占比同比提高0.64pct，2026Q1 存款较期初增长2%。
　　预计息差降幅收窄，负债成本继续改善。2025 年净息差1.37%，同比下降13BP，2026Q1测算值较全年小幅下降4BP 至1.33%，我们预计全年降幅5BP 左右。1）贷款收益率全年累计下降59BP，对公占比上升及压降高风险零售产品是核心影响因素，2025 年零售贷款收益率大幅下降77BP 至4.21%，考虑房贷利率普遍接近3%，预计调整风险偏好后零售贷款收益率仍有下降空间。2025 年对公贷款收益率降至3.13%，与全国企业贷款新发加权利率基本一致，预计后续下降空间有限。2）全年存款成本率较上半年下降10BP至1.47%，全年同比降低31BP，2026 年定期存款到期重定价，付息率仍有下降空间。
　　资产质量指标总体平稳。2025 年度不良净生成率同比下降19BP 至0.54%，反映零售风险压力改善。1）年末个人贷款不良率上升24BP 至1.56%，较中报升高6BP，是当前主要风险波动项。2）对公资产质量总体优异，其中制造业及交运领域个别大户风险暴露，规模最大的对公房地产贷款的不良率同比下降17BP 至0.98%，关注商业性物业贷款的资产质量状况。信用成本近年来已经下降至低位，拨备覆盖预计全年将保持在300%以上。
　　投资建议：2025 年度分红比例34.07%，同比小幅提升0.16pct。作为分红资源雄厚的大型农商行，Q1 末核心一级资本充足率高达14.18%，超额资本在上市银行中最高。预计中期维度资产规模增长6%~8%，ROE 与资本足够支撑分红比例进一步提升。2025 年PB估值0.61x，股息率5.2%，作为高分红型资产的配置价值突出，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
　　风险提示
　　1、信贷规模扩张不及预期：公司以利息净收入为主要收入来源，如果信贷需求不足导致投放较差，将导致公司营业收入增速疲弱，从而对业绩造成负面影响。
　　2、资产质量出现明显波动：当前我国经济仍处于经济复苏早期，假如公司的企业和居民客户面临较大的现金流压力，将可能导致公司不能按时收回贷款的利息和本金，形成坏账，从而影响公司的资产质量以及利润水平。