摩尔线程-U(688795)深度研究报告：全栈引领 智算破局

机构：华创证券
研究员：岳阳/吴鑫

　　全功能GPU 领军企业崛起，多轮驱动构筑长期增长曲线。摩尔线程以全功能GPU 为核心，致力于向全球提供加速计算的基础设施和一站式解决方案，为各行各业的数智化转型提供强大的 AI 计算支持。公司主要从事GPU 及相关产品的研发、设计和销售，已成功推出五代GPU 架构，并形成了覆盖AI 智算、高性能计算、图形渲染、计算虚拟化和个人娱乐与生产力工具等应用领域的多元计算加速产品矩阵。公司基于MTT S5000 训推一体智算卡及夸娥智算集群，与小马智行开展合作，同时，公司与各类合作伙伴持续开展技术合作与产品适配，对DeepSeek、智谱、MiniMax、月之暗面、阿里巴巴等发布的SOTA大模型实现“发布即适配”（Day-0 适配）常态化支持；公司还与中国移动研究院等，联合发布128 卡高密超节点参考设计，定义超大规模智算底座新标准。
　　大模型发展催生算力刚性需求，国产芯片加速替代突围。大模型在应用端表现持续进步，活跃用户数量不断攀升，token 调用量高速增长。据谷歌业绩说明会，2025 年其月度Tokens 调用量从5 月的480 万亿大幅提升至7 月的980 万亿，并于10 月爆发式增长至1300 万亿，其提升节奏与谷歌Gemini 2.5、NonaBanana 等产品的更新步调保持一致。从谷歌AI 相关业务表现看，大模型用户正加速向付费用户转化，有望实现AI 投入的商业闭环。因此，北美科技巨头正纷纷加码AI 相关投入。自2025 年以来，包括英伟达、微软、OpenAI、Oracle在内的北美AI 领域巨头已陆续签订投资与战略合作协议，进一步坚定对AI 的投资信心。在数据中心GPU 市场，英伟达一家独大并保持高速增长。近年来，美国对华限制不断升级，导致英伟达高端GPU 在中国市场供应几近中断。在市场空缺和国家战略的双重推动下，国产GPU 企业迎来历史性发展机遇。
　　全功能GPU 架构突破单一加速瓶颈，新品架构芯片释放高预期。（1）核心技术：公司具有自主研发的融合GPU 硬件和软件的全功能GPU 计算加速统一系统架构MUSA，是公司全功能GPU 产品的核心技术支撑。公司新一代架构“花港”将于2026 年量产，算力密度提升50%，具备全精度端到端的计算，此外公司FP8 计算全栈技术实现突破，填补了国产GPU 在低精度计算领域的技术空白。（2）产品矩阵：公司系统架构落地多元产品，其中智算卡MTT S5000 展现出对标国际主流旗舰产品的卓越性能与稳定性，智算集群夸娥具备全精度、全功能通用计算能力，在万卡规模下能实现高效稳定的AI 训练与推理。（3）落地：公司于26 年3 月公告夸娥智群6.6 亿订单，为后续收入释放提供了较强支撑。此外，公司与小马智行合作，依托智算集群成功完成智源自研具身大脑模型RoboBrain 2.5 的全流程训练。（4）新品：公司在研两款GPU 芯片：AI训推一体、智算融合的GPU 产品“华山”，对标国外顶尖厂商的Blackwell 芯片；专业图形计算设计的芯片“庐山”，计算性能等指标大幅优化。
　　投资建议：摩尔线程是国内领先的全功能GPU 企业，覆盖AI 智算、高性能计算、图形渲染等应用领域的多元计算加速产品矩阵。26 年公司新架构将实现量产，3 月30 日公告AI 智算板块新签署6.6 亿的订单，未来有望跟随GPU 国产化率提高而高速增长。我们预计公司26-28 年实现营收33.78/57.57/82.33 亿元，实现归母净利润-0.52/6.72/14.86 亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示: 技术和产品迭代风险、行业竞争加剧风险、国际贸易相关风险。