哔哩哔哩-W(09626.HK)：广告收入维持高增 关注新游后续表现

机构：长城证券
研究员：侯宾/纪涵宇

　　事件：哔哩哔哩公布26Q1 业绩，公司26Q1 实现营业收入74.7 亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润2.02 亿元，实现扭亏为盈；实现调整后归母净利润5.85亿元，同比增长62%；经调整净利润率达7.8%，较2025 年同期提升2.6pct。
　　平台流量端稳步增长，社区价值加速转化强劲的广告收入增长。哔哩哔哩平台流量端实现稳步增长，26Q1 DAU 同比增长8%至1.15 亿，MAU 增长至3.76 亿。用户日均使用时长创新高，达到119 分钟，同比增加11 分钟，推动总用户使用时长同比大幅增长19%。流量端稳健增长为公司商业化业务增长的强劲引擎，26Q1 公司广告业务收入达25.9 亿元，同比增长29.6%。广告主方面，26Q1 游戏类广告主贡献了显著增量；同时，平台日益成熟的用户群体正帮助公司持续获得数码与家电、汽车、家装家居（广告投放同比增长超130%）、AI（预算同比增长超170%）等行业的广告主预算。公司持续通过AI 技术优化广告算法，增强对用户兴趣以及长期行为模式的洞察，从而显著优化了用户与广告之间的匹配，26Q1 效果广告的CTCVR 同比提升25%。AIGC 工具也在简化广告创意生产流程，帮助广告主以更贴合社区调性的素材与用户建立连接，带动了更高的点击率。此外，公司多样化广告场景正持续释放增长势能，搜索、小程序等场景广告收入同比翻倍，同时在探索播放器内的全新整合广告形态。我们认为基于流量盘的扩张、多元化的新场景以及效率的持续提升，公司广告业务有望维持强劲增长。
　　游戏业务受基数影响有所承压，关注新游进展。公司26Q1 游戏业务实现收入15.2亿元，同比下降12%，环比下降1%，游戏业务因《三谋》高基数影响有所承压，公司后续将维持该游戏的长线运营。新游戏方面，公司已经开启《三国：百将牌》小范围公测，公司目前正在迭代产品并优化用户获取策略，预计于2026 年7 月开启正式上线。其他新游戏方面，（1）SLG 产品《三国志·王道天下》基于光荣特库摩“三国志”正版IP 打造，瞄准与三谋差异化的SLG 用户群，3 月底首轮付费测试用户反馈积极，计划年内正式上线；（2）《闪耀吧！噜咪》已于5 月启动付费测试，计划于2026Q4 面向全球玩家发行；（3）《逃离鸭科夫》正在积极推进主机端以及手游版本上线。向后展望，我们预计受《三谋》高基数以及递延周期影响，公司游戏业务短期内仍将有所承压，关注新游戏后续表现。
　　投资建议：我们预计2026-2028 年公司实现营收333.76/362.37/389.80 亿元；调　　整后归母净利润30.0/40.6/47.1 亿元；对应PE 分别为16.9/12.5/10.7 倍。公司广告业务维持高速增长，新游戏储备丰富，上线后有望贡献增量收入及利润，公司维持中长期毛利率40%-45%、营业利润率15%-20%的目标不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：平台流量增长不及预期；新游戏表现以及上线进度不及预期；AI 投入回报不及预期；广告业务收入增长不及预期。