建滔积层板(01888.HK)：AI驱动高端材料跃迁 厚植一体化护城河

机构：申万宏源研究
研究员：任杰/宋涛/郝子禹

　　产业链一体化建设的全球CCL 头部企业，迎来三重转变机遇。建滔积层板是全球最大的刚性覆铜板销售企业，占据2024 年全球销售额14.4%。公司具备行业稀缺的产业链一体化布局优势，覆铜板上游的铜箔、玻纤、树脂、填料等均具备资产能力；其母公司建滔集团（0148.HK）则是PCB 的核心供应商。在AI 需求驱动的原材料涨价周期中，公司当前正处于“传统CCL 多次提价修复利润，AI-CCL 高端材料成长重估，从CCL 头部企业向AI 电子布领先供应商转型”的三重转变阶段。三重转变对公司的盈利预期与估值水平均有深刻影响，资本市场正处在对公司深刻转变的认知过程中。
　　传统业务周期拐点，传统CCL 多轮提价修复盈利。CCL 在PCB 产业链格局较分散，盈利能力在过去弱于下游PCB 与上游材料板块，提价难度也相对高于产业链其他环节。2025年以来，需求推动下行业逐步落实CCL 提价规划，传统CCL 盈利能力迎来重估。
　　AI 高端材料成长重估。公司CCL 产品性能正处于不断升级过程中，M7-M8 级别的CCL 产品正在研发推出过程中；计划在2027 年增加铜箔产能，高频高速、低介电损耗的RTF 和HVLP 铜箔。公司已经在2025 年点火第一个年产500 吨的低介电一代玻纤纱，计划在2026-2027 年进一步增加11 个产线生产低介电一代、二代、Low CTE 玻纤纱、布产品。
　　公司将有望从传统材料的一体化布局企业，向AI 材料一体化布局全面升级。
　　CCL 环节的产业链地位正在重塑。市场认为CCL 提价只是下游需求改善与上游原材料涨价的传导。但我们认为，更深刻的是CCL 的定制化、特种化、高端化趋势明显，这将驱使CCL 重塑产业链地位。CCL 行业格局更好的特点将逐步体现，也有望使CCL 利润率持续提升。而建滔积层板作为全球最大CCL 企业将持续受益。
　　投资分析意见：公司盈利能力或将大幅提升，我们预计2026-2028 年公司分别实现营收268、356、383 亿港元，对应综合毛利率分别为30%、31%、32%，其中毛利率假设主要基于公司逐步提价以及产品结构升级，预计2026-2028 年公司实现归母净利润46.2、66.6、75.4 亿港元，对应估值分别为37、26、23 倍。公司估值低于可比公司，但考虑不同市场的估值差异，我们以谨慎性原则，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：产能投产节奏不及预期，下游需求增长节奏不及预期，竞争加剧。