估值觉醒时刻：市场开始给联想集团按AI公司定价

5月的最后一周，港股市场给联想集团补上了一场迟到的定价修正。

5月22日，联想集团（0992.HK）发布2025/26财年第四季度及全年业绩，当日股价收涨19.77%，报15.75港元。5月26日，财报发布后的第二个交易日，公司股价继续上涨15.5%，收报18.19港元，市值突破2200亿港元，创上市以来新高。

股价上涨只是结果。更值得关注的是，这一次，市场真正改变看联想的方式。如国金证券指出，联想集团已实质切入全球AI基础设施龙头序列，估值锚从“PC周期”切换至“AI基础设施”，对标戴尔DELL仍有较大空间。目前DELL股价对应34倍PE，而联想集团对应15倍PE。

过去很多年，联想集团被简单归类为PC制造商。这个标签并非完全错误。PC业务长期贡献集团主要收入，利润稳定、现金流扎实；基础设施方案业务集团ISG则长期承受投入压力，曾被不少投资者视为估值折价来源。

最新财报改变了这一判断的前提。

2025/26财年第四季度，联想集团收入达到215.88亿美元，同比增长27%，创近五年来最高季度增速；人工智能相关收入同比增长84%，收入占比升至38%。更关键的是，ISG单季实现运营利润2.02亿美元，运营利润率达到3.6%，收入和利润均创历史新高。全年看，联想集团收入首次突破800亿美元，ISG也实现全年盈利。

这意味着，联想不再只是靠PC周期提供利润的公司。AI服务器、液冷整柜、高端存储、企业级服务和AI终端，正在成为新的收入和利润来源。

杨元庆此前反复对投资者说过一句话：“我们说到做到。”这句话听起来朴素，但在资本市场里，持续兑现承诺本身就是稀缺资产。联想过去几年最缺的，不是业务故事，而是市场相信这些故事会进入财报。现在，财报给出了答案。

联想集团的特殊性在于，它同时拥有全球第一PC业务、AI终端入口、AI服务器整柜交付能力、企业级存储能力、液冷制造能力和全球合规交付网络。放在全球AI基础设施产业链中，这样的组合并不多见。

因此，2200亿港元市值不是终点，更像是市场重新计算全球AI生态链领先企业联想集团价值的起点。

怎样估值联想

联想这一轮估值觉醒，最终要回答一个问题：一家收入近6000亿元、PC全球第一、ISG开始盈利、AI相关收入占比达到38%的公司，应该按什么逻辑定价？

市场已经开始给出反馈。

财报发布后，多家券商上调联想集团目标价或盈利预测。中金公司认为，ISG盈利能力具备持续性，有望推动市场修正此前因亏损而形成的业务折价。光大证券上调评级至“买入”，称ISG已经进入利润释放期。

更值得关注的是高盛的调整。高盛将联想集团目标市盈率从7.7倍上调至15.7倍，理由是联想正在从消费电子向AI基础设施扩张。目标价则上调至27港元。

这相当于国际大行正式把联想从单一PC周期股的估值框架中移出。

横向看，联想仍有折价。按相关研报口径，戴尔科技的静态PE约为34倍。戴尔过去几年估值抬升，核心支撑来自其基础设施解决方案业务增长，尤其是AI服务器和存储业务的预期提升。

联想当前的业务轨迹与戴尔存在相似之处：PC业务提供现金流、规模和客户入口，AI服务器、存储和企业级解决方案提供增量收入和估值弹性。

两者此前最大的差异，在于市场认知。戴尔已经被更充分地按照AI基础设施公司估值；联想仍长期被压在PC硬件公司的估值区间内。

现在，这个折价开始松动。

高盛在研报中提到，戴尔、惠普、苹果等海外同行的平均估值比率约为0.6倍，而联想此前长期处于该区间下限，反映出市场对其AI服务器收入占比和盈利能力的谨慎。随着AI相关收入占比升至38%，ISG扭亏并开始贡献利润，联想的折价逻辑正在减弱。

这一变化的基础并不复杂：ISG盈利拐点出现，AI服务器订单储备充足，液冷整柜和高端存储能力补齐，英伟达高端算力供应和全球交付能力形成壁垒。这些因素叠加后，联想就不再只是PC周期股。

管理层给出的中期目标也提供了新的参照系。杨元庆此前提出，联想将在两年左右迈向千亿美元收入规模，净利润率目标向3%推进，3-4年看5%。郑孝明在业绩会上进一步表示，从行业潜力看，基础设施业务的正常利润率水平相当高，未来某一天，ISG甚至有可能超过IDG的利润率。

如果这一目标兑现，当前估值仍显得保守。

稀缺地位：联想在全球AI生态链中的价值被重新看见

股价和市值的上涨，是市场对这些变化的第一轮反应。真正重要的是，联想正在摆脱单一PC公司的定价标签。

联想估值上行，不只是因为一份财报超预期。更深层的原因，是市场开始重新评估联想在全球AI生态链中的位置。

AI服务器不是普通硬件生意。它高度依赖GPU供应、系统设计、制造交付、液冷能力、全球合规、本地服务和客户关系。单一环节强，并不足以吃到这一轮AI基础设施扩张的全部红利。

联想的优势，恰好集中在这些复杂环节的交叉点上。

首先是高端GPU供应和合规交付能力。

联想是少数能够在海外获得英伟达全系列高端算力产品，并进行全球交付的中国科技公司。这一能力并非单纯渠道优势，而是建立在长期全球运营、供应链合规和客户交付记录之上。对于需要在海外建设算力节点的中国互联网公司、AI公司和NeoCloud客户而言，联想因此成为重要供应方。

这类位置的价值，在AI基础设施全球布局阶段会被放大。客户需要的不是一张卡，而是一套可以在目标市场合规落地、按时交付、稳定运行的系统。

业绩会上，有投资者直接问到联想在NeoCloud客户中的进展。杨元庆的回应释放出一个重要信号：AI基础设施需求正在从训练向推理转移。目前约70%-80%的GPU服务器用于训练，20%-30%用于推理；未来这一比例可能反转。随着推理需求上升，仅靠传统超大规模云厂商已经无法覆盖市场，NeoCloud等第二层云服务提供商正在快速成长。

这正是联想“ODM+”模式的价值所在。

杨元庆解释，NeoCloud客户不同于传统企业客户，也不同于传统ODM厂商服务超大规模云厂商的模式。这类客户既要求较高程度的定制化，又要求强制造能力、全球交付能力和本地服务能力。联想既有自主制造体系，也有全球工厂和本地交付网络，因此能够满足这类客户的复合需求。

J.P. Morgan在研报中也强调了这一变化的战略价值：联想AI服务器客户结构正在从云服务商训练工作负载，转向企业推理需求；后者预计将在未来12个月成为主要驱动力。对联想而言，这意味着客户基础更分散，利润率也可能更稳定。相比超大规模云厂商，企业客户和推理场景通常具备更好的定价条件。

国海证券的判断更直接：联想与英伟达深度绑定，AI服务器储备订单饱满，将支撑公司业绩继续高速增长。

过去，市场看联想，首先看PC出货量、毛利率和换机周期。现在，投资者需要把GPU供应、AI服务器订单、NeoCloud客户、液冷整柜、企业存储和全球交付能力一起纳入估值。联想的业务复杂度上升了，估值空间也随之打开。

戴尔34倍PE可以作为参照，但不应成为唯一参照下一步，投资者要看的，是ISG盈利能否连续兑现，AI服务器订单能否转化为收入和利润，Infinidat能否改善存储毛利率，以及联想能否把“千亿美元收入、5%净利润率”的目标变成新的财务基准。

ISG扭亏：联想把最难的一笔账做出来了

资本市场过去质疑ISG，是因为它长期消耗利润。现在，ISG开始贡献利润。这个变化直接影响联想的估值方法。

要理解这一点，需要把时间拉回到2014年。

那一年，联想在两个月内完成两笔大型收购：以23亿美元收购IBM x86服务器业务，以29亿美元收购谷歌旗下摩托罗拉移动业务。彼时的战略逻辑很清楚：PC已经做到全球第一，联想需要在企业级基础设施和移动终端市场打开新空间。

但IBM x86服务器业务的整合远比外界想象中更漫长。

从收购完成到2018/19财年，相关业务虽曾实现阶段性盈利，但整体仍长期亏损，单年亏损最高曾超过4亿美元。资本市场的疑问也由此持续多年：联想能否运营好企业级基础设施业务？

联想管理层的回应一直明确：亏损会收窄，最终会盈利，并成为新的增长引擎。

2021/22财年，ISG收入达到70亿美元，同比增长13%，并首次实现全年盈利。但随后，全球IT支出收缩、服务器市场承压、AI基础设施建设前期投入加大，又让这项业务重新陷入亏损。

到2025/26财年前三财季，ISG仍在连续亏损。市场再次提出同一个问题：这一次，联想是否真的能把ISG做成可持续盈利的业务？

三个月前，在存储芯片涨价、PC需求不确定、AI服务器投入增加的背景下，杨元庆在业绩会上说：“困难方显英雄本色。”他同时给出承诺：联想有能力拿到更多供应和更好成本，未来几个季度将继续保持增长，ISG将在第四财季扭亏为盈。

第四财季，这一承诺进入报表。

当季，联想三大业务集团全部实现双位数收入增长。IDG智能设备业务收入146亿美元，同比增长24%。全球PC市场份额达到24.4%，领先第二名惠普6.5个百分点，为15年来最大差距。面对存储价格上行压力，IDG运营利润率不降反升，同比提升0.1个百分点至6.95%。这背后是全球最大PC厂商的规模采购能力，也有高端产品占比提升至50%带来的均价支撑。

真正改变市场预期的，是ISG。

第四财季，ISG收入56.35亿美元，同比增长37%；运营利润2.02亿美元，运营利润率3.6%，双双创下历史新高。2025/26财年全年，ISG实现经营利润7300万美元，结束了市场此前最担忧的持续亏损状态。

AI服务器是这一转折的核心驱动。截至财年末，联想AI服务器项目储备扩大至210亿美元。产品端，联想已形成“1+3+N”产品架构，覆盖Intel、AMD及多款GPU方案。英伟达GB300 NVL72整柜已全面交付，联想也是NVIDIA Rubin平台的全球首发合作伙伴之一，基于Rubin架构的新平台预计将在2026年下半年推出市场。

液冷能力也开始转化为订单优势。联想目前拥有超过7万个机架的年产能，其中超过1.1万个机架直接采用液冷方案。随着AI算力密度持续上升，能耗、散热和交付能力正在成为客户采购决策中的关键指标。

客户结构也在变化。国内市场，联想通过“问天”自主品牌进入字节、阿里、腾讯、百度等头部互联网客户体系；海外市场，则通过GB300、NVL72及V3新平台服务NeoCloud等新兴云服务商。

2026年4月，联想完成对高端企业级存储公司Infinidat的100%股权收购，补齐高端存储能力。联想ISG总裁Ashley Gorakhpurwalla在业绩会上表示，这笔收购将使联想企业存储业务可服务市场规模扩大至380亿美元市场的85%。

这对ISG很重要。AI基础设施不是单一服务器销售，而是计算、存储、网络、液冷、软件和服务的系统交付。过去，联想在高端企业级存储上的能力相对薄弱；Infinidat进入之后，ISG不只扩大收入空间，也有望改善毛利率结构。

联想首席财务官郑孝明在业绩会上将这一变化称为“重大的拐点信号”。他表示，公司对新财年每个季度的收入增长和整体盈利都有信心。