不仅要芯片，更要"跑得起来的系统"：联想集团的AI重估时刻

联想集团的股价表现，正在讲述一个比PC复苏更恢弘的故事。

5月22日，联想集团(0992.HK)公布2025/26财年第四季度和全年业绩。港股当日收盘上涨19.77%，报15.75港元，市值升至1954亿港元。5月26日，联想集团继续逆市上攻，股价收于18.19港元、涨幅15.5%，集团市值突破2256亿港元。自年初以来，联想集团股价已翻番。

机构端的反应更热烈。高盛在财报发布后将联想集团目标价大幅上调至27港元，重申买入评级，这是近期国际大行给出的较高目标价之一。中金、里昂、星展、麦格理、花旗等亦同步上调目标价至20港元及以上。

让市场愿意为联想付出更高估值的，不只是财务数据本身，还有估值锚的切换。

过去很多年，资本市场给联想的标签很简单：全球PC龙头、硬件公司、成熟的制造企业。这些标签稳定，但也限制了它；PC份额再高、利润率再稳，市场仍习惯用周期型硬件公司的逻辑给它定价。现在，AI颠覆了旧框架。

过去两三年，AI资本市场的主线几乎都集中在芯片，谁掌握GPU，谁就拥有定价权；谁进入先进制程、先进封装，谁就站在聚光灯下。而客户真正关心的是：芯片买来之后，系统如何部署？算力如何调度？数据如何接入？推理成本如何下降？如何让AI扎根自身的企业流程？谁能把这些环节组合成一套可以稳定运行的系统？

HALO交易开始逐渐流行，Heavy Assets, Low Obsolescence，重资产、低过时风险。作为全球AI生态链领先企业，联想集团不是最传统类型的HALO公司，那通常是指电网、铁路、油气管网、矿山等。聚焦在科技圈层，联想符合HALO交易背后更深层变化：AI越往落地走，越需要硬件、供应链、系统架构、部署交付能力。无论哪一种大模型最终胜出，底层算力基础设施都是必不可少的工具。

资本转向盖房子的人

过去两三年，AI产业的资本叙事、市场注意力锁定在算力最上游。进入2026年后，这套估值体系的变化越来越明显。

变化来自需求侧，客户开始问AI系统能给业务带来什么？他们发现，从一颗GPU到一个能跑起来的AI系统之间，隔着漫长的链条：服务器架构、网络互联、液冷、存储、操作系统、推理优化、模型部署、运维管理……一颗芯片不能直接产生业务结果，必须有把芯片变成系统、再把系统送进业务流程的能力。

进入2026年，这套新的估值框架在多家公司身上浮现。英特尔的反弹是国际市场上最戏剧化的一例，这家曾被华尔街贴上错过AI浪潮标签的老牌芯片公司，过去一年股价上涨超过5倍；自2025年夏季低位以来，英特尔股价一度从20美元附近升至2026年5月11日的129.44美元收盘高点，市值升至约6000亿美元。一年前，英特尔市值还不到900亿美元。

联想被重新看见，是这套逻辑在中国市场的同一种映射；英特尔被重估的是AI 系统的底层零件，联想被重估的是把一切组装成可用系统的能力。

英特尔的故事说明，AI并不只奖励新公司，也会重新审视老牌科技公司的底层能力。制造、供应链、客户关系、系统经验，这些曾被类似打地基、盖房子的能力，在AI落地阶段重新变得稀缺。

联想也是如此，如果AI市场停留在训练和芯片短缺阶段，联想不是主角；但当市场进入推理、部署、端边云协同、企业落地阶段，联想的位置就不可或缺。

杨元庆在接受采访时表示，AI有数据、算力、模型几个要素，联想在计算方面有扎实功底；从过去个人计算层面的PC，到服务器、存储、网络、数据中心，再到AI算力基础设施，这些都构成AI时代的基石；AI给三大业务都加装了新的增长引擎。

这就是联想版HALO的基础，它不是押一颗芯片，而是押计算系统的全链路。联想的优势是横跨层级：在个人AI侧，联想有PC、手机、平板、工作站、可穿戴设备。杨元庆畅想，未来每个人只有一个属于自己的个人AI，也就是智能双胞胎；个人AI要看你所看、听你所听、想你所思、行你所愿，要做到这一点，就必须整合分散在各类终端里的数据，这正是联想一体多端战略的来源。

在企业AI侧，联想有服务器、存储、液冷、AI工厂、TruScale服务和行业方案。ISG总裁Ashley Gorakhpurwalla在与投资人沟通中表示，许多客户正在从AI试点阶段进入实施阶段。企业对AI Agent的使用，以及更高效Token经济性的推动，会让Token使用量成百倍增长，推动混合式AI可服务市场在2029年达到1万亿美元。

他还提到，联想已完成公司历史上最大规模的产品线更新，ThinkSystem产品组合围绕AI和Token经济性重新布局，并增加先进机架级制造能力，以满足AI管线中持续积累的需求。这不是卖服务器的旧逻辑，是在从硬件销售走向系统交付。

联想通过混合式AI，打通端、边、云全栈能力和全球合作伙伴生态，一方面提升Token生产效率，另一方面最大化每个Token的业务价值。联想通过AI工厂整合基础设施、数据、模型和智能体，打造标准化AI生产线，并结合海神液冷和全球供应链，实现模块化数据中心的快速部署和复制。

所有这些，促成了资本市场重新审视联想的价值。

重塑集团利润结构

联想最新财报，给了市场重新定价的充足理由。

第一个理由是AI已经从叙事变成收入。第四财季，联想集团收入216亿美元，同比增长27%，为五年来最高增速；调整后净利润5.59亿美元，同比翻倍。AI相关收入同比增长84%，占集团收入38%。联想的混合式AI愿景正在把公司推向AI普惠化时代的前沿，AI不再只是PPT里的战略词汇，真真切切地进入了收入结构，市场不能再只用旧PC周期理解联想。

第二个理由是ISG不再是拖累项，变成了利润来源。第四财季，联想基础设施方案业务集团ISG收入56亿美元，同比增长37%；经营利润首次超过2亿美元，创历史最高水平。过去，联想收购IBM x86服务器业务，曾被质疑投入大、利润薄；现在，大模型和AI推理把服务器、存储、网络、液冷、机架级系统重新推到产业中心。

第三个理由是最坚实的IDG业务，手握AI时代离用户最近的入口。第四财季，IDG收入146亿美元，同比增长24%。联想PC、平板和手机依旧是最大的收入来源，并创下五年来最高季度增速。

HALO逻辑映射到联想集团身上，不只是重资产、还有重入口，PC、手机、平板、工作站、服务器、边缘设备，都是AI落地的物理承载。AI越从云端模型走向每个人的日常生活，这些入口越来越重要。

5月22日，CFO 郑孝明给出了更直接的资本市场语言。谈到ISG，他说新财年有信心每个季度都有很大的收入增长；他同时强调，机会不只在北美和中国，也在中东、印度、欧洲等地区。

郑孝明还补充，4月1日之后，港股通持股比例明显从单位数增长到双位数；过去一年，长线基金也开始进入联想股票，而此前并没有。他希望市场理解联想长期价值时看到两点：第一是长期性的转变，第二是盈利提升未来有望比收入提升更快。

以前市场看联想，是收入型硬件公司。现在联想集团希望市场看见的是，AI基础设施、AI终端、AI服务共同驱动下，利润率有持续扩张空间。

郑孝明在投资人会上进一步解释了这条路径。他说，从四季度ISG表现可以看到，规模和卓越运营带来了显著的利润金额增长和利润率扩张；随着ISG继续进入盈利能力提升阶段，从潜力看，这个行业的正常利润率水平相当高，未来甚至有可能超过IDG业务。叠加AI基础设施支出的外溢机会、SSG中的TruScale模式，联想的路径是一个利润率持续扩张的故事。

这句话很重要，它意味着联想集团的重估，不只是市盈率提升，也不是股价情绪推动，它来自业务结构变化：ISG从亏损走向盈利，SSG维持高利润率，IDG继续提供现金流和入口，三者一起重塑集团利润结构。

券商上调目标价

券商上调目标价，正反映上述变化。

高盛将联想目标价从12.53港元大幅上调至27港元，他们认为AI将继续推动联想增长，Infinidat收购会加强高端企业存储市场地位，并预计联想存储收入在2026-2028财年复合增长率为25%；到2028年，ISG收入占集团总收入比例将由2025年的23%提升至35%。

里昂证券把联想目标价从12.9港元上调至21港元，核心理由是第四财季业绩强劲，主要来自ISG利润率改善和PC业务稳健表现；同时把2027和2028财年非香港财务报告准则净利润预测分别上调33%和25%。

花旗也将目标价上调至20港元，维持买入评级，同时把本财年和下一财年的盈利预测分别上调53%和47%。

联想集团多年的部署有了正反馈，机构看到了ISG利润率改善、AI服务器管线、存储并购、AI PC、服务业务带来的新曲线。市场已经不再只把联想当作PC公司，而是用AI落地层公司的标准重新衡量它。

IDG是入口、ISG是底座、SSG是落地；Infinidat补上高端存储，TruScale提供可预测成本，天禧AI和AI PC把端边云协同推向个人用户。

AI时代，芯片是起点不是终点；模型是能力，不是结果。市场重新认识联想集团，因为它有着AI落地需要的硬件资产、供应链能力、系统集成、部署服务、客户运营能力。作为全球AI生态链领先企业，联想集团的实力不仅仅是一台电脑、也不仅仅是一台服务器，而是一套能从端到边、从边到云、从硬件到服务持续跑起来的AI系统。